乳业兼并重组细则燃起业内希望

        近日，有消息称，乳业兼并重组细则将在月底出台。这项被业界期盼已久的方案即将浮出水面，使得业界对于我国乳品行业未来的发展再次汇聚起了热情。早在去年7月份，工信部就透露了将出台相关方案促进我国乳企的兼并重组，但是这一政策却迟迟没有出台。业内专家表示，此次虽然只是透露会在月底出台相关措施，但是这将使相关上市公司和乳品行业再次获得市场的关注。

        工信部方案此前提出，到2015年12月底，通过兼并重组，前10家国内品牌企业行业集中度提高到65%，原有127家配方奶粉企业减少到87家左右；到2018年12月底，培育3-5家大型企业集团，前10家国内品牌企业市场集中度达到80%，国产品牌企业最终只剩50家左右。

        为了保障兼并重组的顺利实施，工信部在方案中推出税收优惠、财政扶持、金融综合授信、发行股票和债券和被兼并企业土地开发收益5项政策措施和保障。

        分析人士认为，国家高规格整顿乳业企业，加强食品安全监管，行业将进入兼并重组高发期，行业龙头将率先受益，建议关注：贝因美(002570,股吧)、伊利股份(600887,股吧)、光明乳业(600597,股吧)、皇氏乳业(002329,股吧)等。

伊利股份：多因素共振 2014年业绩高增长可期

        投资要点

        液体乳继续量价齐升，预计2014 年收入可增15%。估计2013 年伊利的高端白奶占液体乳收入比重可接近40%，其中金典收入增长60-70%，预计2014-15 年液体乳的高端产品收入可继续快速增长。奶源紧张导致行业和伊利2013 年销量增速下滑，预计2014 年伊利可恢复至5-10%的增速。

        估计奶粉业务2H13 出现恢复性增长，预计14-15 年年均增15-20%。龙头企业受益于国家政策的扶持，伊利是最大的受益者。2015 年开始可受益于“单独二胎”带来的市场容量增加。

　　预计 2014 年销售费用率可继续下降，理由：（1）未来几年伊利、蒙牛容易形成默契共同持续下调销售费用率。（2）未来广告费投入绝对额有望保持稳定、比例可持续下降。（3）渠道费用率将继续下降，研报了解到公司要求各个片区的渠道费用率2014 年下调0.5pct 左右。

　　4Q13 业绩超预期，预计2014 年业绩高增长可期，营业利润可增39%，但1Q14 业绩有较大的不确定性。研报判断，4Q13 业绩超预期可能有以下几个原因：2013 年春节早于2012 年，经销商提前备货；提价缓解了部分成本压力，4Q13 产品结构调整速度较快；4Q13 销售费用率的下降幅度可能超出研报的预期。预计2014 年伊利股份扣非之后实际业绩高增长的可能性较大，营业利润同比可增39%，理由：（1）2014 年高管业绩释放的意愿加强。

　　（2）受益于产品结构升级、行业集中度提升、竞争趋缓、国家政策扶持，同时原料成本上涨幅度可控，2014 年伊利具备实现业绩高增长的能力。但1Q14 业绩可能有较大的不确定性，需密切观察两个因素：一方面原奶价格2014 年1 月涨幅高达24.1%，预计1Q14 仍面临较大的成本压力，原奶价格涨幅明显收窄需等到2Q14；另一方面，1Q13 销售费用率高达22%，公司有较大的调节空间。

　　考虑到产品提价、费用管控的效果可能好于研报预期，研报上调 13、14 年盈利预测7.7%、5.5%，预计2013-2015 年实现每股收益1.51、1.64、2.07元，扣非之后2013-15 年实际净利分别增25%、39%、29% 。伊利股份是很好的长线投资品种，产品结构快速升级，2014 年管理层释放业绩动力加强，维持“强烈推荐”的投资评级。长线投资者可在这个价位布局，按照2014 年30 倍PE 测算，12 个月目标价49 元。

光明乳业：莫斯利安全国化加速，2014年将是爆发的真正元年

　看好莫斯利安优势市场继续下沉及全国化加速

　　近期光大证券调研了莫斯利安安徽市场，并电话调研了山东多个市场。这两个市场具有典型的代表性：安徽代表莫斯利安相对成熟的华东市场，山东代表刚刚兴起的外埠市场。总体而言，莫斯利安销售继续强势增长，竞品上市有利于常温酸奶品类扩张。研报依然看好莫斯利安强势地区渠道下沉及全国化的加速，全年60 亿计划极有可能超预期完成。

　　2014 年将是莫斯利安全国化真正的元年

　　莫斯利安长期的增长空间来自全国化， 2014 年将是莫斯利安全国市场真正爆发的元年：1）蒙牛纯甄和伊利安慕希相继上市迫使光明必须加速全国化，在渠道推广速度、资源投放力度上将显著高于2013 年；2）从渠道扩张层面，莫斯利安在全国市场已经迈过了以卖场培养知名度的阶段，迈入向传统网点扩散、向县乡下沉的阶段，爆发只是时间问题。从安徽的成长路径来看，2012 年5 月单月规模超千万，2013 年春季市场爆发，单月规模3000 万，周期不到一年。莫斯利安全国市场经过1 年的培育后，2014年将逐渐进入爆发期。以山东为例，2013 年规模1.1 亿（单月千万），2014年规划3.3 亿（单月3000 万），3 倍增速。目前华东以外的市场中单月规模接近千万、处于爆发临界点的省份包括河南、山东、湖北、四川等省份。

　　品类追随者加入有利于品类做大，龙头更为受益

　　继蒙牛纯甄上市后，伊利的常温酸奶安慕希也已在山东上市。竞品的加入将加速常温酸奶的品类认知，光明作为品类开创者核心受益。1）过去常温酸奶只有光明一家单打独斗，消费者教育成本高、培植周期长。随着蒙牛、伊利及越来越多的区域乳企加入并推广酸奶的营养价值，常温酸奶在全国市场的流行趋势将真正到来。2）莫斯利安已具备规模优势，同时光明常温只推莫斯利安一个单品的聚焦战略也使得竞争对手在资源上无法与之匹敌（终端来看，莫斯利安单品配1 个长促+1 个短促，而竞品一般不会针对常温酸奶单品配备专门的促销员）。从已运作半年的纯甄的市场表现来看，对莫斯利安地位的挑战非常有限。

　　调整带来机会，2014 年核心推介光明

　　近期包装升级对短期终端销售有所影响，但是研报认为这一影响很快会被消化，近期市场调整提供良好的买入机会，2014 年估值仅26 倍，维持买入评级，作为2014 年核心推荐品种。

贝因美：设儿童奶子公司 进一步掘金婴幼童乳品市场

　　事件

　　贝因美 11 月25 日收盘发布公告：为加速在婴幼童食品领域的布局，延伸公司产业链及品牌价值，公司拟以3.5 亿设立全资子公司从事儿童奶业务，研报对公司进军该业务进行了调研。

　　评论

　　研报看好公司在婴幼童食品领域的布局：1、合理的多元化：新业务仍是乳制品主业，目标市场客户仍是公司的“老客户”；2、由婴儿乳品领域进入幼童乳品领域能够更好的延伸公司的产业链，延长客户生命周期，进一步挖掘公司的客户价值（犹于拍电影续集）；3、公司在儿童奶领域具备一定积累:之前公司通过控股美丽健涉入儿童奶领域，后来在上市前剥离；4、婴幼童食品领域是研报最看好的食品子行业之一，主要由于“80 后”父母的消费观、消费能力以及对子女的溺爱。

　　儿童奶业务欣欣向荣，贝因美有能力争取10%的份额：研报预估儿童奶市场总量在200-300 亿（以出厂价衡量），其中旺旺占据40-50%，伊利接近20%，且过去几年儿童奶市场都保持20%以上增长，毛利率超过40%。长久看，贝因美有能力从儿童奶市场争得10%（其在婴幼儿奶粉的市场份额为10%）左右的份额，即30 亿左右的收入规模。初期有可能通过OEM 形式,力争三到五年做到第一梯队.公司利用“贝因美”品牌推出高端儿童奶：正如公司公告所言—延伸品牌价值，对新推的儿童奶，公司仍将使用“贝因美”的品牌；为符合贝因美作为高端婴幼儿食品品牌的定位，公司的儿童奶定位也将在高端市场，毛利率有望超过竞争对手的40%。新品将充分受益于公司现有的品牌、渠道以及客户。

　　投资建议

　　维持“买入”评级，目标价位46.7 元。研报看好公司的逻辑不变，只不过在此次调研以及期间与同业以及客户沟通，明显感觉到公司想降低市场对2014 的盈利预期，加上从12 月到明年年报间仍有4 个月漫长的消息真空期，短期没有明显刺激性因素（调研中，公司有提到2013 年市场占有率很可能冲到第一，之前公司排第四，份额10%，第一多美滋15%；但该数据目前很难验证，短期公司在持续的降市场预期后面临抛售压力），可以暂时观望。

皇氏乳业：业绩稳定增长 盈利能力小幅下降

　事件：

　　公司10 月28 日发布2013 年三季报：前三季度实现营业收入7.46 亿元，同比增长36.03%，净利润0.27

　　亿元，同比增长14.10%，EPS0.124 元。第三季度单季营业收入和净利润分别增长26.12%和20.27%。公司预计2013 年度归属于上市公司股东的净利润变动幅度为10%-40%。

　　观点：

　　公司业绩增长主要来源于广西和云南市场稳定增长，以及贸易额的增加。由于摩拉菲尔在北上广深等一线城市推广受阻，公司主要的业务重心都已经转移到广西和云南大本营市场。在广西市场，得益于渠道深耕以及专卖店的铺开，前三季度公司在广西市场的收入增速达到15%左右。云南市场的增长得益于来思尔常温奶的推广，前三季度云南来思尔的收入增速在20%以上。除此之外，贸易业务收入大幅增加也是推动公司业绩增长的主要因素。

　　今年以来公司推出多款新产品，市场销售势头良好。年初以来公司陆续推出核桃乳、青氧水牛奶以及醇养常温酸奶。除核桃乳由于渠道布局低于预期以外，青氧水牛奶和醇养常温酸奶的销售势头均较好。其中青氧是摩拉菲尔系列之一，但定位和价格都比摩拉菲尔主品牌要低，因此在广西省内市场动销情况良好；目前在“莫斯利安”的带动下，常温酸奶成为市场消费的热点，公司也顺势开发了醇养常温酸奶，目前醇养为广西区内乳企唯一的常温酸奶产品，市场需求非常旺盛。这些产品为公司业绩持续增长注入了新的动力。

　　期间费用率小幅下降，奶源价格大幅提高和低毛利率产品占比提升降低公司盈利能力。前三季度公司期间费用率为24.22%，同比下降4.58%，其中下降幅度最大的为销售费用，降幅为4.11%，主要原因为公司撤出一线市场后营销费用以及摩拉菲尔产品亏损大幅减少。虽然期间费用率小幅下降，但前三季度公司盈利能力并未上升，毛利率反而同比下滑4.6个百分点至28.65%，净利率同比下滑1.6个百分点至3.71%，其中第三季度净利率为1.54%，仅为第二季度的净利率水平的1/3。公司盈利能力下降主要有两个原因：一是低盈利能力的贸易业务占比提升，前三季度贸易业务占比在15%以上，而贸易业务的毛利率不到10%；其次是奶源涨价和其他成本的上升，而同期产品涨价幅度不能完全覆盖成本的上升。