新三板市场发展蓝皮书《报告》发布：及时总结发展中存在的问题，对于新三板市场的健康发展具有重要意义

        导读：新三板市场发展蓝皮书《报告》发布：及时总结发展中存在的问题，对于新三板市场的健康发展具有重要意义。特华博士后科研工作站博士后刘坤指出，新三板市场是我国多层次资本市场的重要组成部分，在一定意义上，肩负着助力建设创新驱动型国家的历史使命。

        参考《2016-2022年中国新三板行业运营格局现状及十三五投资前景预测报告》

        我国第一部关注新三板市场发展的蓝皮书《中国新三板市场发展报告（2016）》日前在京发布。在中国社会科学院金融研究所、特华博士后科研工作站和社会科学文献出版社联合举办的《报告》发布暨研讨会上，专家表示，新三板市场自2013年步入快速发展的轨道，尽管目前规模较大，但制度建设和交易、监管机制都有待进一步完善。对于企业挂牌新三板，既要宽进，也要加强信息披露和合规管理，维护新三板市场秩序，维持市场理性发展。

　　特华博士后科研工作站博士后刘坤指出，新三板市场是我国多层次资本市场的重要组成部分，在一定意义上，肩负着助力建设创新驱动型国家的历史使命。2013年底新三板市场试点范围扩容至全国以来，短短两年7个月时间，新三板挂牌公司从扩容之初的356家迅猛增加至目前的8000余家，实现跨越式发展，新三板市场成长为我国最大的基础性证券市场。因此，对于发展日新月异的新三板市场而言，在新的历史起点上，深入调查研究前期发展中的经验和不足，及时总结发展中存在的问题，对于新三板市场的健康发展具有重要意义。

　　特华博士后科研工作站执行站长王力告诉记者，报告的编制和发布，符合国家鼓励双创、支持中小企业发展的大前提。在新三板市场中，不乏明星企业，他们代表了中国企业的发展方向。随着新三板市场的逐步完善，它将成为我国逐步完善的资本市场的重要组成部分。还要看到，它顺应了国家供给侧改革的大方向，有利于推动产业转型升级。

　　《报告》预测，2016年底，新三板挂牌公司的数量应该会突破10000家，未来三年内甚至会突破20000家。

　　四大问题亟待解决

　　新三板市场的快速发展，为创新、创业、成长型中小微企业提供了对接资本市场的可行途径，是我国多层次资本市场建设过程中具有里程碑意义的事件，其全新的制度体系建设触及我国资本市场的深层次改革内容，引起全社会的广泛关注。

　　《报告》聚焦新三板市场，全面梳理和总结了新三板市场的发展及沿革、制度建设、功能建设、生态系统发展情况；客观分析了新三板市场的发展优势、机遇与前景；系统评价了新三板市场挂牌公司的发展特点、行业地域分布及存在的问题；考察了新三板市场作为中小微企业直接融资渠道的功能实现情况和相应的股权投资市场情况；探讨了新三板二级市场的流动性困境，比较分析了协议转让制度和做市商制度的适应性；审视了新三板市场的监管与处罚情况。在分析研究的基础上，《报告》还进一步提出了推动新三板市场健康发展的政策建议。

　　从受众群体关注范围差异的角度出发，《报告》全书正文分为总报告、挂牌企业篇、市场运营篇、市场监管篇四个部分。

　　刘坤指出，新三板的真正建设历程不长，属于一个新成长起来的市场，在自身制度建设、机制运行等方面也面临着诸多亟待解决的问题。

　　首先，一级市场火热，二级市场流动性不足。新三板上市公司虽远超沪深股市，但在挂牌的企业里，只有30%曾发生过交易。每天的交易企业数量甚至经常不超过200家，活跃的公司交易不到10%。其中，累计换手率不足1%的企业高达15%。据相关数据显示，在流动性困局之下，1220家计划定增的新三板公司中，最新股价已经跌破增发价的就有127家公司。

　　新三板二级市场冷清的原因主要有三个方面：一是新三板挂牌的圈钱效应具有较强的示范效应；二是新三板面向的是处于成长期的中小型科技企业，这些企业自身发展远未成熟，其投资和估值变动非常大，具有较大的不确定性；三是投资门槛过高，现行投资者适当性标准要求个人名下前一交易日证券类资产市值逾500万。

　　第二，“交易”特性突出，炒作气息浓烈。为未上市公司的股权融资对接股权投资基金服务是新三板市场设立的初衷，为具有成长性和发展潜力的中小企业对接各层次风险投资和各类股权投资基金，有利于降低投资基金的选择成本，这也激励着场外民间资金参与投资创新创业企业。但是，当前频繁的股权交易转让并未支持挂牌公司实质性的发展，新三板市场炒作气息浓烈，对于投资者来讲，只不过是一个赚“钱”的虚拟场所。

　　做市制度在提高股票交易活跃度的同时，也存在一些弊端，尤其是在新三板发展初期，挂牌公司数量较少，这些股票价格将会被抬到一个较高的水平，使得价格虚高。甚至，有些挂牌企业借市值管理的名义进行内幕交易，通过操纵股价上涨的方式来推高市值，这给现有的监管和交易制度带来挑战。另外，新三板不设涨跌停制度，这也助推了不少挂牌公司的股价暴涨暴跌。由于没有涨跌限制，有些公司的股票当日涨幅竟达到500%。

　　第三，挂牌企业质量良莠不齐，影响新三板市场健康发展。与同沪深交易所的定位有所不同，新三板市场主要是更多地为初创型、成长型企业提供融资需求。从挂牌条件看，新三板对盈利水平没有硬性要求，只要公司设立满两年，主营业务突出，公司治理结构健全，发展潜力可观，基本上可以向证券业协会提出挂牌申请。那么这些公司为了在新三板牌挂，本身存在通过包装的方式对其公司的发展现状、盈利能力、未来发展进行美化，信息不对称易吸引大量投资者陷入，这使得一些股票被扎堆抢购。

　　从目前统计数据看，我国每年至少将有800~1000家中小企业在新三板挂牌交易，审核简化，无需漫长排队，在挂牌企业中，既有湘财证券、联讯证券、九鼎投资及中科招商等实力雄厚的大公司、中超电缆、大族激光、华谊兄弟等上市公司的子公司，以及小贷公司、担保公司、农信社等金融机构，也有体量较小、抗风险能力弱，甚至盈利模式和前景也并不明晰的公司。新三板挂牌企业数量众多，良莠不齐，这在一定程度上使得挂牌企业的融资冷热不均，有些企业被爆炒，吸引了较高的市场关注度；而有些企业鲜有人问津，成交寥寥，甚至没有交易量。

　　第四，股权集中度高，信息披露不充分。从交易制度看，无论是集合竞价制度还是连续竞价交易，都能促成最大成交量的实现，但要达到这样效果的前提是挂牌企业的股权要相对较为分散，流动性强，且信息披露充分。另外，新三板企业转板到创业板，其股权分散程度也是重要的衡量标准。从目前情况看，新三板股权集中度较高。据相关数据显示，截至2015年上半年，新三板股东人数超过200人的企业不到170家，占比不足5%，将近有四成的公司股东人数不超过10人。根据《中华人民共和国公司法》，企业改制时间不满一年股份不能流通，由于一些企业改制比较晚，还有1056家新三板公司没有可流通股份。

　　此外，对于新三板来说，企业挂牌的门槛很低，企业规模也很小，其管理不规范是可想而知的，各种损害投资者利益事情的发生可能不可避免，在不熟悉企业真实情况的基础上，投资者很难作出正确的投资决策，因此，信息披露就尤为必要。但实际中，由于企业制度惯性，很多民营企业由家族管理模式直接改制挂牌新三板后，出于税收规避、产品竞争等方面的考虑，在信息披露方面还很不规范。

　　强化政策引导与市场规范

　　针对当前存在的问题，《报告》对新三板市场发展提出了针对性的政策建议。

　　一是加强对企业挂牌的指导。新三板虽然挂牌的门槛条件相对较低，但是不是所有的企业都适合在新三板挂牌。从新三板已挂牌企业的行业属性来看，制造业挂牌企业数量最多，占挂牌企业总数的53.5%，排名前三的行业挂牌企业数量占挂牌企业总数约五分之四的比例。在挂牌企业中，占总数2.05%（105家）的金融业，发行股份融资规模占总数的32.2%，排名前三的行业挂牌企业发行股票融资规模占总融资规模的76.78%。

　　金融业挂牌新三板不仅偏离了新三板的初衷，对金融业的发展本身也有不好的误导作用。金融业属于资本密集型行业，本身具有很强的伸缩性，金融企业的融资规模、融资效应都与一般企业不同。而且，金融业挂牌新三板，有悖于新三板服务对象要求——创业型、成长型中小微企业。例如，齐鲁银行登录新三板，其市值非常大；九鼎和中科招商等PE机构挂牌新三板，多次发行股份融资。这些都不利于新三板的健康发展。

　　二是完善交易制度。新三板现行协议转让和做市转让的交易制度，满足不了新三板市场发展的需要。完善的资本市场既要有市场规模，也要有非常活跃的二级市场交易，通过交易实现价格发现的功能和证券及资金的流通功能。协议转让和做市转让更适合机构投资者之间的交易。在中国个人投资者居多，且机构投资者不成熟的市场氛围中，现行交易制度不利于活跃市场交易。《报告》指出，活跃市场交易的首要改进就是推出竞价交易机制，完善新三板交易制度。随着选择做市企业数量增加，新三板推出竞价交易方式，预期市场流动性将进一步改善。

　　三是优化合格机构投资者制度。随着新三板市场规模扩大，以及投资者在参与资本市场活动中自身对风险判断能力的提高，新三板市场应尽可能为投资主体创造参与的机会，各个层次的投资者通过投资分享实体经济和资本市场成长的红利。新三板降低门槛，不仅使投资参与者增多，促使新三板活跃度增加，也可以培育合格投资者。合格投资者具有一定的风险识别和风险承担能力，在一个供给充分的市场上，通过投资者的自主决策，实现资本市场的价值发现和服务功能。

　　《报告》认为，完善的交易机制和活跃的市场，必须有相对充足的金融工具满足市场融资和投资者的需求。所以，增加融资工具，扩大中小企业债务融资模式，拓宽企业融资选择机会，改善挂牌企业过度依赖PE/VC等机构的资本局面。

　　四是引导新三板市场规范交易。新三板市场自2013年才步入快速发展的轨道，尽管目前规模较大，但是新三板的制度建设和交易、监管机制都有待进一步完善。新三板还在起步阶段，在优化运行机制的基础上，改善市场功能和运行质量。重点工作之一就是要加强对挂牌企业的财务规范。一是防止业绩变脸。虽然新三板挂牌没有业绩要求，但是如果挂牌企业挂牌前后业绩差异太大，容易影响市场有序发展。二是要防止交易中的人为价格操纵。鉴于目前的协议转让模式存在较多的不可监控性，很容易出现人为操控价格转移利润或者规避税务监管。因此，对于企业挂牌新三板，既要宽进，也要加强信息披露和合规管理，维护新三板市场秩序，维持市场理性发展。

        五是规范信息披露。新三板信息披露改进方向主要有以下四个方面：信息披露要以投资者需求为导向；信息披露要以强制性和自愿性相结合；信息披露要对不同层级实行差别化标准；应对新三板信息披露违规行为采取更加严厉的监管和处罚。

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