祁连山：二线水泥板块中值得追逐“金泥”

      前期受行业整合和内外资收购推动，二三线水泥股由于掺杂了其他收购题材而远远偏离合理估值范畴。在市场经历大幅调整后，板块今后将出现明显的分化，作为西北地区的国有龙头企业，祁连山的西部地域优势明显，当地水泥资源整合后提价空间很大，公司自身产能快速扩张，加之海螺参股后管理效率的提升，我们继续建议积极“增持”。

      评论：

      1.西部地域优势明显：在国家政策扶持中心转移后，中西部地区现在已经成为公认未来经济发展最快的主要地区之一，仅仅铁路建设投资一项就大大超出我们的预期。

      一般而言，对于水泥行业需求除房地产外，主要来自最相关的公路、水利、电力、铁路的基础建设投资力度。传统观念中，由于铁路建设中水泥仅仅用于路基的铺设，每公里所需水泥量较小，约5000吨/公里。随着十一五期间铁路投资大幅增加，一方面大幅新增的铁路公里数刺激了水泥需求，另一方面，为了维护生态和当地交通的原貌，无论高铁还是客运专线大多采用高架桥的方式，使单位公里水泥消耗量提高了1-3倍。我们将十一五铁路规划按各省的合计公里数汇总，其中西北、华东、华北、华中和西南是此次铁路总动员的核心地区。根据铁路建设基建中水泥的需求量测算，西北所占比重最高，需求量也最大。

      目前铁路建设所使用的水泥主要为普通32.5级（99%）和42.5级（1%），并没有特别的高标号要求，但是铁路招标对于水泥的检测指标约25项（普通建筑要求仅10多项）和连续保障供应要求，且基本使用品牌水泥。因此，大型的、标准化的新型干法水泥企业是铁路建设水泥的主要供应商。现今，西北除新疆外的陕西、甘肃、宁夏、青海优势大企业并不多，上市公司主要有陕西的秦岭、甘肃的祁连山和宁夏的赛马。

      2．区域整合打开提价空间：我们在06年4月的公司报告中明确指出：①甘肃地区的水泥价格几乎与华东一样处于一个价格洼地；②形成的原因有别与其他地区的供大于求，主要是兰州当地的两家国企祁连山和大通河恶意竞争导致；③当时大通河的经营已经举步维艰，祁连山有意收购并整合当地的水泥资产。尽管当时的祁连山资金也很短缺，在政府等各方引导下，06年就完成了对当地大通河、寿鹿山的水泥资产整合。在市场新增需求出现后，原先供求平衡的状况将出现供求偏紧的局面，我们认为水泥价格会出现较大幅度（10%以上）的上涨。

      3．海螺因素促进发展：①海螺中期完全可以依赖余热发电降低成本和产能扩张来维持业绩增长；②未来长期发展的方向是跨地域的行业整合和海外扩张。显然，现在开始跨地区的布点不仅时间上已经比较迫切，且国内整合在操作上难度远远低于海外扩张。06年海螺已经在华东各地奔波，由于中国建材的介入和行业复苏速度超预期，海螺更多只获得股权投资上的收益，而没有获得更多的企业话语权。因此，能够通过定向增发形式进入西北市场龙头祁连山和华北市场龙头冀东，是海螺现今的最佳方案。其中，冀东实力强且地方政府强势，进入的难度很大，只能用渐进的方式，而祁连山相对实力偏弱，股权结构也对海螺非常有利。

      4．投资建议：06年年报显示公司产能规模已经达到680万吨，07年有140万吨的产能扩张，预计09年可以达到1000吨的生产规模。如果公司能引入海螺的管理模式，成本还有一定的下降空间。我们上调公司07、08的EPS分别为0.15、0.30元的预测，虽然相对估值偏高，但考虑公司未来和海螺合作后的良好前景，建议“积极增持”。