参考中国报告网发布《2017-2022年中国金融市场运营格局现状及十三五盈利前景预测报告》
金融监管的疾风暴雨会否继续？下半年中国经济究竟会继续往下掉，还是继续走平？中国下半年债市究竟是牛市，还是震荡市？
这几大问题，可以说是市场争论不休的最大焦点。值此之际，华尔街见闻在举办于森浦资讯上海总部的领金-森浦债券交易训练营发布会上，对话华创证券资产管理部总经理，首席债券分析师屈庆，了解他对中国下半年市场的看法。
当下是强硬监管下的温情
屈庆说，目前监管的关键问题是，这是在强硬监管下力度的温情，还是未来会完全转向监管放松？
屈庆认为，这应该是强硬监管下的温情，具体的判断要等到三四季度。马上要召开的金融工作会议，还有十九大，都可能释放出重要信号。有人说十九大前会维稳，因此大家会担心十九大之后会是怎样的情况。但无论怎么说，重要的是，金融去杠杆是一个方向，现在的区别只是前面做还是后面做。
谁来管也许并不重要 只要标准是统一的
屈庆说，央行金融稳定报告中提到，我们要站在一个统一的角度去监管资产管理业务。问题就是，这个统一的标准是什么，由谁来监管。
不过，屈庆认为由谁来监管并不重要，因为只要标准是统一的，谁来监管只是权利归谁所有。大家只要方向上一样，本质是对市场的影响是不大的。
金融去杠杆是大方向现在和2013年不同
屈庆说，大家很容易走极端，认为熊市结束了忽然就变成牛市了。他认为不会是这样的。
他说，因为这和2013年的情况不同，2013年虽然也是金融去杠杆，但那次去杠杆的内容只是非标。而2014、2015和2016年的杠杆加起来，说一下子就能去掉，是不现实的。金融杠杆，也就是过度负债，对应着资产，而资产不可能马上就要到期。
屈庆认为，去杠杆一定是一个长期的过程，是机构和央行之间的博弈，杠杆本身就是金融机构可以做的一个自我选择。如果央行希望去杠杆，那你就只能保持一个相对比较紧的一个状态，否则的话如果资金比较便宜，那机构当然要加杠杆，因为机构去年亏了钱，今年当然会利用这个阶段把亏的钱赚回来，所以机构和央行的博弈会持续存在的。
下半年经济的关键问题：未来是继续掉还是继续走平
针对 “中国经济长期基本面不乐观，因此有债牛”的观点，屈庆称，这个大逻辑是对的，但问题是，过去中国经济处于高增长，现在增速掉了几年后，已经慢慢走平，那未来是继续掉还是继续走平？市场认为它可能撑不了多久，可能还会下。但是如果它继续在这个位子上保持两年、三年呢？有可能现在市场的预期过于悲观了。
他分析道，到目前为止，我们并没有看到经济有明显的下滑，甚至经济可能比我们想象的要乐观，比如今年6月份的PMI数据，不管是官方还是财新的数据都出现反弹。再比如我们看到的工业企业的利润率表现得都还是比较强的。
宏观经济的稳定让央行腾出手来调控金融风险
屈庆认为， 经济的稳定给了金融监管的空间：
比如去年7月份的政治会议上第一次提出要防治金融风险的时候，那时我们的宏观经济其实已经出现见底的回升，虽然并不是特别明显，但我们还是看到了一些比较好的情况，比如说很多钢铁企业直到现在一直都是在盈利的，房地产也比较景气，包括我们的就业市场也是如此。去年政府的目标是新增1000万就业人口，但最终实际上新增了1300万。
下半年债市将在利率的高位波动
屈庆认为，也许到下半年我们能看到经济监管放松以及经济适度回落，但美国等海外市场利率上升是一个大方向。海外加息这个大方向会给我国利率上行带来压力，其它两个又可能会使利率下行，那最终到底是上行还是下行？
因此，他说，下半年我们确实会看到利率因为内外部因素在一个高位波动，但波动后利率是上还是下，就取决于海外的因素大还是国内监管放松的力度大。但退一步说，监管放松也不会让收益率下行到比起点还低的位置，因为这些监管，包括央行所说的统一监管的标准，未来一定会从长期影响到资管银行的规模扩张速度，影响到基金、券商、保险等泛资管业务的扩张速度。
以下对话全文：
华尔街见闻：大家最近对债市讨论比较多，您之前也说过熊市结束不一定意味着牛市，也有可能是震荡市，您现在的看法有没有发生变化？
屈庆：从理论上讲，无论是股市还是债市，除了牛市熊市还有震荡市。所谓的熊市是价格下跌，牛市是价格持续上涨，而震荡市指在一个阶段处于一个上下波动的区间。
我的意思并不是说债市的熊市已经结束了，我是说市场并不是走出熊市就是牛市，也就说市场不是非此即彼的。
6月份银行利率下行让大家似乎看到了牛市，我是想提示这一点。回到现在的市场，我认为还处于一个熊市的阶段，当然我们可以说这是熊市的尾声。它经历从去年四季度到今年一、二季度的调整，其利率到了一个高位。当然我们判断熊市并不是从绝对的收益去判断，我们更希望从影响市场的基本因素去判断。
而影响市场的基本因素有几点：
一是经济。大家觉得似乎和经济没什么关系，但是事实上，经济的稳定给了金融监管的空间。比如去年7月份的政治会议上第一次提出要防治金融风险的时候，那时我们的宏观经济其实已经出现见底回升，虽然并不是特别明显，但我们还是看到了一些比较好的情况，比如说很多钢铁企业直到现在一直都是在盈利的，房地产也比较景气，包括我们的就业市场也是如此。去年政府的目标是新增1000万就业人口，但最终实际上新增了1300万。
所以我在想，第一，宏观经济的稳定和微观行业的复苏让央行腾出手来调控金融风险。所以，从这个维度看，首先宏观经济是不是已经开始下滑了？因为大家认为牛市产生的前提是，伴随着经济的下滑，后边会适度放松，我觉得这个逻辑是对的。
但是客观来说，到目前为止，我们并没有看到经济有明显的下滑，甚至经济可能比我们想象的要乐观，比如今年6月份的PMI数据，不管是官方还是财新的数据都出现反弹。再比如我们看到的工业企业的利润率表现得都还是比较强的。
所以说客观分析，为什么经济一直没有下去呢，可能会有更多的说法，尽管说利率回升会导致经济面临压力，但实际上利率从去年四季度到现在回升了那么多，但实际上经济还是没有受什么影响。
原因是，央行这一轮并不是真正的通过存款和贷款利率来加息，比如说，假设去年的贷款利率基准是5，哪怕是贷30年，如果去年贷款利率加息，那么到今年基准就提高了，等于存量上的贷款利率将有所提高，但实际上央行并没有这么干，央行加的是公开市场上的利率，这对金融市场影响比较大，但对存量的债务是影响不大。
所以我认为，其积极方面，一是客观上说，其利率的调升对我们实际影响不大；二是近几年出现了些新的变化，整体上出口很好，这也就匹配了经济其实并没有大家想的那么差的观点，海外市场也是一样，如果一个国家可以加息，那就说明其经济发展良好。同时，尽管处在打压状况下，我们在房地产方面还是发展稳定的，虽然一线二线相对较弱，但三线四线的市场是火爆的。房地产发展良好，基建也在增幅中。所以我认为，整体的经济发展比大家预想的要强。既然如此，经济变差导致央行放松利率并不一定会马上兑现。因此我认为，牛市产生的第一个前提还不存在。
第二个是监管，这是今年影响债券的核心因素。大家都在讨论监管是否已经放松，但从研究方面来说，我们并没有明确的指标去判断监管是否已经放松，只是偶尔会从新闻中看到央行对监管会有所评论。
昨天也在讨论监管协调。但我在财新上看到那篇报道，写的很明确，各个监管机构因为没有协调，所以就产生了金融套利。现在所说的金融协调就是统一监管，如果是这个维度，就意味着现在很多业务仍面临着监管套利的风险。
对于金融监管，我认为相对于每天出政策的4月份来说已经算好了。现在已经没有每天出政策，因为出了指导性政策后，他需要自查，目前正处于自查的阶段。但我也不认为这能判断为监管放缓，自查结束后，才会有一些更明确详细的政策，比如说之前他告诉你什么能做什么不能做，但现在他可以告诉你能做和不能做分别的比例标准。后面就看细的政策出来，比如同业监管，同业存单纳入同业负债，理论上不能超过总负债的三分之一，但如果确实出来是三分之一这个线，那如果你超过三分之一，那当他确认是三分之一时，实际上你是有压力的。但如果说不是三分之一，是二分之一，那你没有超过这个标准，未来就没有这个压力。
所以我认为监管还是存在不确定因素的，但如果要我去判断，我认为监管还是没有完全落地的。比如周二央行公布的金融市场稳定报告，最后两句写到了资管面临的一些问题，像资金池的问题，刚性兑付的问题，产品嵌套的问题，底层穿透的问题（报告中提出的五大资管问题：资金池操作存在流动性风险隐患、产品多层嵌套导致风险传递、“影子银行”面临监管不足、刚性兑付使风险仍停留在金融体系以及部分非金融机构无序开展资产管理业务）。这些问题是央行首次在公开场合正式地去讲监管统一的标准，这一标准跟3月份网上传的标准有些相似。
我在想，如果这是央行未来要达到的目标，而且要按这个目标去框现在的资管业务和银行理财业务，那远远还没有达标。因为我们很多产品还是刚性兑付的，还是在做资金池，所以从这个维度，我觉得监管还未放松。当然从过去频繁的出监管政策的方面看，我认为不太可能会有太多超越这个的监管政策出来。但单纯就这个已有的监管政策来说，也意味着行业还是需要去调整。
此前央行也表示去杠杆的第一步是稳杠杆。稳杠杆的意思是，之前杠杆是上升的，现在首先要把它稳定，如果我们认为稳杠杆可能到了，那第二步就是要去杠杆，去杠杆就是杠杆不能上升，还要适度地去杠杆。
我认为现在去杠杆还不算太厉害，因为6月份央行实行相对宽松的政策，我们看到同业存单上升到一个新的高度达到8万多亿，也看到回购成交量也很火热。很多机构也加了杠杆，那么在这个维度来说，杠杆真的去掉了吗？我认为好像不能判断。
但以我理解，去杠杆一定是一个长期的过程，是机构和央行之间的博弈，其本身就是金融机构可以做的一个自我选择的权利。如果央行希望他去杠杆，那你就只能保持一个相对比较紧的一个状态，否则的话如果资金特别松，那机构当然要加杠杆，因为机构去年亏了钱，今年当然会利用这个阶段把亏的钱赚回来，所以机构和央行的博弈会持续存在的。因此，第二点，金融机构监管的不确定是不是已经结束了，我倾向于我们需要更多地去观察。
第三点，是海外。今年，除了我们说的国内因素——经济和监管之外，还有一点就是以美国为首的这些国家加息。今年年初川普上台后，美国国债上升到2.6，中国也被顶到了3.6，中美之间的利差已经很高了。后来因为民众对川普的信任度降低，美国国债因此下降，中国国债因为监管的原因还在高位，中美利差扩大，这也就客观导致人民币在一定程度上扭转了贬值的压力，对人民币形成一种保护。
那么现在的问题是，从上周起全球利率开始回升，这种回升比之前川普的回升更具有持续性，这次回升主要是德国、法国、英国这些欧元区，它表现出一个相对强的态度，包括加拿大也表明它要加息。美联储表现得比市场预期要强硬，包括缩表和加息它都要继续推行。我认为如果这一轮这些国家都要加息，那么对于我国利率来说，还是会造成一定的冲击。全球都在加息，中国很难保持货币政策独立。因为如果别国加息，我国减息，就无法稳定汇率。
所以我认为，也许到下半年我们能看到经济监管放松以及经济适度回落。但我认为海外的利率是上行的大方向，这个大方向会给我国利率上行带来压力，其它两个又可能会使利率下行，那最终到底是上行还是下行？
下半年我们确实会看到利率因为内外部因素在一个高位波动，但波动后利率是上还是下，就取决于海外的因素大还是国内监管放松的力度大。但退一步说，监管放松也不会让收益率下行到比起点还低的位置，因为这些监管，包括央行所说的统一监管的标准，未来一定会从长期影响到资管银行的规模扩张速度，影响到基金、券商、保险等泛资管业务的扩张速度。
过去资管业务是扩展较快的，这么大的业务扩张对于利率是往下压的。前几年泛资管业务扩张，大家对于债券需求是如此，未来肯定这块业务萎缩放慢了，那么债券需求肯定会降低。所以，我觉得我们仍处在一个熊市的中后期，但这并不代表没有机会，说阶段性货币政策处于维稳的想法稍微松一点，那市场就会有交易性机会。就跟牛市的时候，市场虽然大方向上处于上涨，但也会有下跌的状况。所以我觉得还是熊市的中后期。
我觉得对每类机构来说，更重要的是如何去应对。比如对于那些有钱的机构，当利率比过去上升这么多，那肯定还是可以去配。
那么现在的问题是：第一，你是不是有钱。我认为在今年银行整体信用扩张速度减慢后，监管再次萎缩的情况下，大家还是反映负债压力相对较大。比如过去小银行通过主动负债得到的这些钱，现在可能都要收缩。大银行可能很多钱是来自央行给予的，像那些MLF、公开市场，但这些钱相对有限。但由于我们又没有大量的外汇占款，所以我认为即使有钱的机构也在配，其配的力量也相对有限。
对于博取短期价格波动的交易性机构，我认为其也有空间和机会，但如果没有趋势性转暖的情况下，在熊市中就需要做多，一方面要比别人跑得更快，进的更快，或者说你的仓位不应该太高。像近期十年国债也从3.7下降到3.5，做的好的20个点就吃到了，做的不好的可能已经往下走了才要买入，再稍微犹豫一下，利率又要上来了。所以我认为对大家来说，做交易不是那么容易。总的而言，大家对债市来说是期待的。其不像股票，一熊好几年，但债券是个轮回，利率低了大家总归会觉得牛市要结束，利率高了，大家又会觉得牛市重新开始。我们只是觉得，牛市开始的时间是否会更晚一些。
华尔街见闻：您认为会晚到什么时候？
屈庆：我倾向于观察几个因素：经济，监管，汇率或者海外市场。
首先，要等到三四季度交接的时候再去看，经济能下行到什么位置。现在主流意识觉得现在汇率处于6.9，二季度可能6.8，到后面可能6.7或者6.5，但按照这种预期下行的话，影响不大。关键是，如果它下行得比大家预期的快，我觉得机会就来得更快。但如果说，经济下行比大家预期得要慢，那么大家就要去修正过于悲观的经济预期。现在市场实际上对于经济预期是过于悲观了。因为现已处于年中，公布的数据还是比大家想的要好的。所以这可以证明大家对于经济预期还是过于悲观了。等到三四季度就可以去验证、判断我们的观点是不是对的。
第二，监管，目前的关键问题是，这是在强硬监管下力度的温和，还是索性完全转向监管放松？我认为其应该是强硬监管下的温和，这个具体的判断还是要等到三四季度。马上要召开的金融工作会议，还有十九大。有人说十九大前会维稳，那大家也会担心十九大之后会是怎样的情况。重要的是，金融去杠杆是一个方向，现在只是前面做还是后面做的区别。
第三，海外市场是相对比较确定的。欧洲、美国以及英国都一样，其利率方向是相对比较长期的。其一旦决定要加息，就一定是一个加息周期，哪怕这个周期会比较慢。比如美国，2014年加了一次，后面才加速。英国，包括欧洲也一样。所以我觉得海外这个因素变数不大，其压力也会越来越大。
基于这几点，国内经济因素往下走点，监管稍微放松点，海外加息稍微加速，我认为到第四季度，在两个往上一个往下的因素下，对于利率就会相对明确。所以只要利率不大幅上行，对于很多机构来说就有机会，就可以多买点。当很多人去买，利率很可能就会被压低。但我仍认为不太可能出现趋势性的牛市。
大家很容易走极端，熊市了忽然就变成牛市了，我认为不会。因为这和2013年的情况不同，2013年虽然也是金融去杠杆，但那只是一个非标。但2014、2015和2016年的杠杆加起来，说一下子就能去掉，这是不现实的。金融杠杆，也就是过度负债，对应你的资产，资产不可能马上就要到期。如果资产到期，负债也就消失了，整体也就平衡了。
我认为三四季度再去看，会比现在好一些。这就像股票，短期看价格会跌到很低，但从长期看，总归还是可以的。也像金融债券，上升到一个相对高位，如果它利率不下来，每个月票息也比之前买的高。像之前十年国债，票息只有2.6，拿一年，不管价格多弱，就只有2.6的收益。但今年至少到了3.6的水平，那今年总归比去年要好。我认为这是一个越跌越有基础的市场。
华尔街见闻：现在大家讨论的比较热烈的是一个金融工作会议，您对于这个会议有何预期？
屈庆：我认为很难预期，因为这个会议不是每年都开，是几年开一次或者遇到相关问题再开。而现在我们面临的金融环境和金融杠杆远比过去很多年都要高。我们现在已经变成了一个以银行为主，银行的表内和表外为主的金融同业带动券商、基金、保险的思路，形成了一个非常大的金融体系。
体系大了问题自然变多，比如去年，金融行业创造的GDP比重已经超过了美国。这听起来有点不可思议，美国这么大一个以金融为主的国家，我们的（金融行业占）GDP比重竟然能超过他们，那我们的问题实际上是比较严重的。包括这几年券商的规模，几乎是非常快的速度增长。银行理财都这样。如此庞大一个体系中确实存在很多问题，这些问题可能是过去大家不曾见到的。
过去没有混业，现在很多表面上没有混，但实际上已经是混业了。所以这个大的同业实际上是把大家都放在一块了。所以我觉得这一轮的金融监管，要讨论的问题还是比较多。最核心的还是，正如央行金融稳定报告中提到，我们要站在一个统一的角度去监管资产管理业务，那这个统一的标准是什么，由谁来监管。我认为由谁来监管并不重要，因为只要标准是统一的，谁来监管只是权利归谁所有。大家只要方向上一样，我认为本质是对市场的影响是不大的。
金融去杠杆一定不是金融本身去杠杆，所有的金融一定是为实体服务的，不能说金融一定是空转，但最终一定是有一些金融是空转的，有一些金融确实是为实体服务的。那么金融去杠杆和实体去杠杆有什么关系呢？其实金融去杠杆就是我们实体业需要去杠杆，地方需要去杠杆，一些企业，特别是一些僵尸企业需要去杠杆。要这些机构去杠杆，肯定要服务他们的金融去杠杆。
所以还是要等到开会以及会后新闻媒体反馈的一些东西再做更进一步的分析。
华尔街见闻：如果美联储、欧洲央行都加息，对于债市和其它资产会带来怎样的影响？
屈庆：因我本身主攻债券，其它方面不能妄加评论，就提供几个维度吧。
首先，从2008年金融危机后，全球是放钱的，这对经济肯定是在拖经济的底。但近年，经济起来的慢，资产起来的快，比如美国的股市和债券市场，这几年都是牛市。那么我们逆向思维，那当大家都在收钱的时候，对资产的影响肯定大于对经济的影响。
客观上说，美国现在加息是否是紧缩，可以从这些方面看。如果美国本来的利率很高了，它加息就是在紧缩。但现在美国是负利率，比如美国的基准利率机构，只有1-1.25，但它的通胀是，例如CPI是2左右，这是负利率。美国过去-2，现在-1，负利率程度是在收窄，我认为它是货币政策正常化，是从过度刺激到慢慢把刺激收回来。
所以这种情况下，我认为其对经济影响不大，对金融市场影响很大。因为金融债券敏感度很高。对于我国的影响，过去是减息，现在突然加息，那么大家就会怀疑这是一个加息周期的开始，其开始后，长端会比短端上升的快。
全球的利率在收紧回升，那我认为中国在这个氛围中会受到影响。首先，第一个受影响的是汇率，别国利率提升，中国如果不跟着提升，那汇率从角度来看就没有美国有优势，那人民币就会贬值。中国一定不希望人民币贬值，那中国就会被动提高利率。
在今年3月份美国加息后，第二天中国就提高公开市场利率，这两者是有一定关系的。对于流动因素的影响，美国和欧洲加息，其固定收益利率上升，资金肯定往美国欧洲流，对于我们来说会面临资金分流压力。整个货币环境是偏紧的。中国不是个封闭的国家，如果是，那么美国加息便对中国毫无影响。（包括现在为什么债券通只有北向而没有南向，也是担心资本外流的表现。）
第二，之前是美国加息，别国没有加息，所以美元较强，从去年一度上涨到一百多。但这轮，欧洲开始加息，等于说欧元增强了，美元就变弱，对大宗商品是一个推动作用。但要看美元本身弱不弱，美元对欧元、日元、英镑是弱的，但美元对港币其实不弱，现在港币已经到7.81了。
所以美元指数一跌，对大宗商品是有利的。大宗商品一涨，对于我国肯定是有影响的。我国现在很多油、农产品(9.060, 0.00, 0.00%)是进口的，大宗商品一涨，对我国通胀也是会有一定影响的。但这个速度偏慢。
第三，现在资本的联动效应更加强，假设未来债券通南北向都开了的话，那么全球的利益就更一致了。我们曾经画过一个图，从2008年以来，中国的十年国债和美国的十年国债方向几乎是一致的。但都下行的时候，我们下得快一点，或我们下得慢一点，两者的利差是在放大或者缩小，整体都是同方向的。这反映大家还是在不断融合，都在参与国际金融市场氛围，是一个共同的方向，包括美国国债、德国国债、法国国债，其实都差不多，哪怕是一些小的国家的债券利率，大家都是同类的。他们的加息反映出08年金融危机，08年美国次贷危机，10年欧债危机，以及近年来日本危机，都说明我们的危机时刻已过去，这是一个常见的方向。去年G20第一次明确，负利率是有害的。
华尔街见闻：能详细聊聊海外加息对中国的利率的影响吗？
屈庆：他实际上会倒逼中国的整个利率提高。尽管都说要去杠杆，有一种是央行节奏可控地去杠杆，另一种是外国央行加息倒逼中国利率提高，利率提高又倒逼中国去杠杆。我认为第一种更主动。
经济稳定了，央行就应该把过度膨胀的金融机构给按下去，因为如果金融杠杆过高，就必须依靠央行的不断放水，比如去年，债券市场利率很低，但是因为要给客户收益所以又不断放杠杆，这就倒逼央行宽松。央行就相当于主动地去释放金融风险。
但金融风险不管是央行主动释放还是全球加息倒逼释放，希望市场表现良好是不现实的。加杠杆时市场在涨，去杠杆市场肯定就跌，跌的时候杠杆又去掉了，那么新一轮的牛市又开始了。但如果跌了却发现金融杠杆还没去掉，那去杠杆的时间会超出我们的想象。
现在就是大方向已经确定，无非是谁在干。所以监管的节奏可以说是很重要，因为这决定是4月份跌还是6月份跌；但也可以说是不重要，因为这种问题不存在，央行早晚也会出来做这种事。央行考虑的不是债券牛市熊市，债券牛市熊市对于它来说只是货币政策的一个结果。这结果一定会根据看货币、汇率、通胀和金融稳定性。所以很多人说央行希望牛市，其实并不是，牛市熊市对于它来说只是一个结果，它更希望是说，出了问题它采取什么措施，那结果是必然的，只要这个结果是它可以预测的。
华尔街见闻：近期央行连续第九天暂停了逆回购，有人认为一方面央行还是想收紧货币政策，另一方面市场还是比较宽松的，央行没必要去投放资金。
屈庆：这两个本质上是一回事。央行表面上是不希望资金过于宽松，这跟他说的不松不紧还是匹配的。
不松体现在，如果7月份还继续松，就会存在一个问题，正如刚才所说，金融去杠杆实际上是金融机构和央行的一个博弈，如果经济过于松，那金融机构肯定要加杠杆，短端便宜，债券收益率又高，加杠杆是有收益的。如果央行松，大家就会得寸进尺。
因为我觉得央行在金融渠道没有真正达到效果的时候，它还是会保持一个紧的状态。但也不是天天都紧，比如到了一个季度末，大家都很紧张，央行也就有责任把这种不安定的情绪按下去。如果过于放松，大家就觉得货币转向了，大家就会加更多的杠杆把过去的亏损弥补过来。现在资金宽松，可能是因为6月末资金的释放，也可能是财政存款的原因，也可能是前期放的钱还没投完。
华尔街见闻：您对“中国经济长期基本面不乐观，因此有债牛”的观点怎么看？
屈庆：经济从长期看，再过30年，中国GDP肯定不可能在6点多。美国、日本都是先高增长然后掉下去了。
现在的问题是，过去中国经济是高增长，现在掉了几年后，慢慢走平，那未来是继续掉还是继续走平？市场认为它可能撑不了多久，可能还会下。但是如果它继续在这个位子上保持两年、三年呢？为什么大家会有牛市会来的想法呢？因为经济下行了，肯定就会出现牛市。从大逻辑上看大家都是对的，但要看实际情况是怎样的，不同路径对市场的影响还是不一样的。
金融监管的疾风暴雨会否继续？下半年中国经济究竟会继续往下掉，还是继续走平？中国下半年债市究竟是牛市，还是震荡市？
当下是强硬监管下的温情
屈庆说，目前监管的关键问题是，这是在强硬监管下力度的温情，还是未来会完全转向监管放松？
屈庆认为，这应该是强硬监管下的温情，具体的判断要等到三四季度。马上要召开的金融工作会议，还有十九大，都可能释放出重要信号。有人说十九大前会维稳，因此大家会担心十九大之后会是怎样的情况。但无论怎么说，重要的是，金融去杠杆是一个方向，现在的区别只是前面做还是后面做。
谁来管也许并不重要 只要标准是统一的
屈庆说，央行金融稳定报告中提到，我们要站在一个统一的角度去监管资产管理业务。问题就是，这个统一的标准是什么，由谁来监管。
不过，屈庆认为由谁来监管并不重要，因为只要标准是统一的，谁来监管只是权利归谁所有。大家只要方向上一样，本质是对市场的影响是不大的。
金融去杠杆是大方向现在和2013年不同
屈庆说，大家很容易走极端，认为熊市结束了忽然就变成牛市了。他认为不会是这样的。
他说，因为这和2013年的情况不同，2013年虽然也是金融去杠杆，但那次去杠杆的内容只是非标。而2014、2015和2016年的杠杆加起来，说一下子就能去掉，是不现实的。金融杠杆，也就是过度负债，对应着资产，而资产不可能马上就要到期。
屈庆认为，去杠杆一定是一个长期的过程，是机构和央行之间的博弈，杠杆本身就是金融机构可以做的一个自我选择。如果央行希望去杠杆，那你就只能保持一个相对比较紧的一个状态，否则的话如果资金比较便宜，那机构当然要加杠杆，因为机构去年亏了钱，今年当然会利用这个阶段把亏的钱赚回来，所以机构和央行的博弈会持续存在的。
下半年经济的关键问题：未来是继续掉还是继续走平
针对 “中国经济长期基本面不乐观，因此有债牛”的观点，屈庆称，这个大逻辑是对的，但问题是，过去中国经济处于高增长，现在增速掉了几年后，已经慢慢走平，那未来是继续掉还是继续走平？市场认为它可能撑不了多久，可能还会下。但是如果它继续在这个位子上保持两年、三年呢？有可能现在市场的预期过于悲观了。
他分析道，到目前为止，我们并没有看到经济有明显的下滑，甚至经济可能比我们想象的要乐观，比如今年6月份的PMI数据，不管是官方还是财新的数据都出现反弹。再比如我们看到的工业企业的利润率表现得都还是比较强的。
宏观经济的稳定让央行腾出手来调控金融风险
屈庆认为， 经济的稳定给了金融监管的空间：
比如去年7月份的政治会议上第一次提出要防治金融风险的时候，那时我们的宏观经济其实已经出现见底的回升，虽然并不是特别明显，但我们还是看到了一些比较好的情况，比如说很多钢铁企业直到现在一直都是在盈利的，房地产也比较景气，包括我们的就业市场也是如此。去年政府的目标是新增1000万就业人口，但最终实际上新增了1300万。
下半年债市将在利率的高位波动
屈庆认为，也许到下半年我们能看到经济监管放松以及经济适度回落，但美国等海外市场利率上升是一个大方向。海外加息这个大方向会给我国利率上行带来压力，其它两个又可能会使利率下行，那最终到底是上行还是下行？
因此，他说，下半年我们确实会看到利率因为内外部因素在一个高位波动，但波动后利率是上还是下，就取决于海外的因素大还是国内监管放松的力度大。但退一步说，监管放松也不会让收益率下行到比起点还低的位置，因为这些监管，包括央行所说的统一监管的标准，未来一定会从长期影响到资管银行的规模扩张速度，影响到基金、券商、保险等泛资管业务的扩张速度。
以下对话全文：
华尔街见闻：大家最近对债市讨论比较多，您之前也说过熊市结束不一定意味着牛市，也有可能是震荡市，您现在的看法有没有发生变化？
屈庆：从理论上讲，无论是股市还是债市，除了牛市熊市还有震荡市。所谓的熊市是价格下跌，牛市是价格持续上涨，而震荡市指在一个阶段处于一个上下波动的区间。
我的意思并不是说债市的熊市已经结束了，我是说市场并不是走出熊市就是牛市，也就说市场不是非此即彼的。
6月份银行利率下行让大家似乎看到了牛市，我是想提示这一点。回到现在的市场，我认为还处于一个熊市的阶段，当然我们可以说这是熊市的尾声。它经历从去年四季度到今年一、二季度的调整，其利率到了一个高位。当然我们判断熊市并不是从绝对的收益去判断，我们更希望从影响市场的基本因素去判断。
而影响市场的基本因素有几点：
一是经济。大家觉得似乎和经济没什么关系，但是事实上，经济的稳定给了金融监管的空间。比如去年7月份的政治会议上第一次提出要防治金融风险的时候，那时我们的宏观经济其实已经出现见底回升，虽然并不是特别明显，但我们还是看到了一些比较好的情况，比如说很多钢铁企业直到现在一直都是在盈利的，房地产也比较景气，包括我们的就业市场也是如此。去年政府的目标是新增1000万就业人口，但最终实际上新增了1300万。
所以我在想，第一，宏观经济的稳定和微观行业的复苏让央行腾出手来调控金融风险。所以，从这个维度看，首先宏观经济是不是已经开始下滑了？因为大家认为牛市产生的前提是，伴随着经济的下滑，后边会适度放松，我觉得这个逻辑是对的。
但是客观来说，到目前为止，我们并没有看到经济有明显的下滑，甚至经济可能比我们想象的要乐观，比如今年6月份的PMI数据，不管是官方还是财新的数据都出现反弹。再比如我们看到的工业企业的利润率表现得都还是比较强的。
所以说客观分析，为什么经济一直没有下去呢，可能会有更多的说法，尽管说利率回升会导致经济面临压力，但实际上利率从去年四季度到现在回升了那么多，但实际上经济还是没有受什么影响。
原因是，央行这一轮并不是真正的通过存款和贷款利率来加息，比如说，假设去年的贷款利率基准是5，哪怕是贷30年，如果去年贷款利率加息，那么到今年基准就提高了，等于存量上的贷款利率将有所提高，但实际上央行并没有这么干，央行加的是公开市场上的利率，这对金融市场影响比较大，但对存量的债务是影响不大。
所以我认为，其积极方面，一是客观上说，其利率的调升对我们实际影响不大；二是近几年出现了些新的变化，整体上出口很好，这也就匹配了经济其实并没有大家想的那么差的观点，海外市场也是一样，如果一个国家可以加息，那就说明其经济发展良好。同时，尽管处在打压状况下，我们在房地产方面还是发展稳定的，虽然一线二线相对较弱，但三线四线的市场是火爆的。房地产发展良好，基建也在增幅中。所以我认为，整体的经济发展比大家预想的要强。既然如此，经济变差导致央行放松利率并不一定会马上兑现。因此我认为，牛市产生的第一个前提还不存在。
第二个是监管，这是今年影响债券的核心因素。大家都在讨论监管是否已经放松，但从研究方面来说，我们并没有明确的指标去判断监管是否已经放松，只是偶尔会从新闻中看到央行对监管会有所评论。
昨天也在讨论监管协调。但我在财新上看到那篇报道，写的很明确，各个监管机构因为没有协调，所以就产生了金融套利。现在所说的金融协调就是统一监管，如果是这个维度，就意味着现在很多业务仍面临着监管套利的风险。
对于金融监管，我认为相对于每天出政策的4月份来说已经算好了。现在已经没有每天出政策，因为出了指导性政策后，他需要自查，目前正处于自查的阶段。但我也不认为这能判断为监管放缓，自查结束后，才会有一些更明确详细的政策，比如说之前他告诉你什么能做什么不能做，但现在他可以告诉你能做和不能做分别的比例标准。后面就看细的政策出来，比如同业监管，同业存单纳入同业负债，理论上不能超过总负债的三分之一，但如果确实出来是三分之一这个线，那如果你超过三分之一，那当他确认是三分之一时，实际上你是有压力的。但如果说不是三分之一，是二分之一，那你没有超过这个标准，未来就没有这个压力。
所以我认为监管还是存在不确定因素的，但如果要我去判断，我认为监管还是没有完全落地的。比如周二央行公布的金融市场稳定报告，最后两句写到了资管面临的一些问题，像资金池的问题，刚性兑付的问题，产品嵌套的问题，底层穿透的问题（报告中提出的五大资管问题：资金池操作存在流动性风险隐患、产品多层嵌套导致风险传递、“影子银行”面临监管不足、刚性兑付使风险仍停留在金融体系以及部分非金融机构无序开展资产管理业务）。这些问题是央行首次在公开场合正式地去讲监管统一的标准，这一标准跟3月份网上传的标准有些相似。
我在想，如果这是央行未来要达到的目标，而且要按这个目标去框现在的资管业务和银行理财业务，那远远还没有达标。因为我们很多产品还是刚性兑付的，还是在做资金池，所以从这个维度，我觉得监管还未放松。当然从过去频繁的出监管政策的方面看，我认为不太可能会有太多超越这个的监管政策出来。但单纯就这个已有的监管政策来说，也意味着行业还是需要去调整。
此前央行也表示去杠杆的第一步是稳杠杆。稳杠杆的意思是，之前杠杆是上升的，现在首先要把它稳定，如果我们认为稳杠杆可能到了，那第二步就是要去杠杆，去杠杆就是杠杆不能上升，还要适度地去杠杆。
我认为现在去杠杆还不算太厉害，因为6月份央行实行相对宽松的政策，我们看到同业存单上升到一个新的高度达到8万多亿，也看到回购成交量也很火热。很多机构也加了杠杆，那么在这个维度来说，杠杆真的去掉了吗？我认为好像不能判断。
但以我理解，去杠杆一定是一个长期的过程，是机构和央行之间的博弈，其本身就是金融机构可以做的一个自我选择的权利。如果央行希望他去杠杆，那你就只能保持一个相对比较紧的一个状态，否则的话如果资金特别松，那机构当然要加杠杆，因为机构去年亏了钱，今年当然会利用这个阶段把亏的钱赚回来，所以机构和央行的博弈会持续存在的。因此，第二点，金融机构监管的不确定是不是已经结束了，我倾向于我们需要更多地去观察。
第三点，是海外。今年，除了我们说的国内因素——经济和监管之外，还有一点就是以美国为首的这些国家加息。今年年初川普上台后，美国国债上升到2.6，中国也被顶到了3.6，中美之间的利差已经很高了。后来因为民众对川普的信任度降低，美国国债因此下降，中国国债因为监管的原因还在高位，中美利差扩大，这也就客观导致人民币在一定程度上扭转了贬值的压力，对人民币形成一种保护。
那么现在的问题是，从上周起全球利率开始回升，这种回升比之前川普的回升更具有持续性，这次回升主要是德国、法国、英国这些欧元区，它表现出一个相对强的态度，包括加拿大也表明它要加息。美联储表现得比市场预期要强硬，包括缩表和加息它都要继续推行。我认为如果这一轮这些国家都要加息，那么对于我国利率来说，还是会造成一定的冲击。全球都在加息，中国很难保持货币政策独立。因为如果别国加息，我国减息，就无法稳定汇率。
所以我认为，也许到下半年我们能看到经济监管放松以及经济适度回落。但我认为海外的利率是上行的大方向，这个大方向会给我国利率上行带来压力，其它两个又可能会使利率下行，那最终到底是上行还是下行？
下半年我们确实会看到利率因为内外部因素在一个高位波动，但波动后利率是上还是下，就取决于海外的因素大还是国内监管放松的力度大。但退一步说，监管放松也不会让收益率下行到比起点还低的位置，因为这些监管，包括央行所说的统一监管的标准，未来一定会从长期影响到资管银行的规模扩张速度，影响到基金、券商、保险等泛资管业务的扩张速度。
过去资管业务是扩展较快的，这么大的业务扩张对于利率是往下压的。前几年泛资管业务扩张，大家对于债券需求是如此，未来肯定这块业务萎缩放慢了，那么债券需求肯定会降低。所以，我觉得我们仍处在一个熊市的中后期，但这并不代表没有机会，说阶段性货币政策处于维稳的想法稍微松一点，那市场就会有交易性机会。就跟牛市的时候，市场虽然大方向上处于上涨，但也会有下跌的状况。所以我觉得还是熊市的中后期。
我觉得对每类机构来说，更重要的是如何去应对。比如对于那些有钱的机构，当利率比过去上升这么多，那肯定还是可以去配。
那么现在的问题是：第一，你是不是有钱。我认为在今年银行整体信用扩张速度减慢后，监管再次萎缩的情况下，大家还是反映负债压力相对较大。比如过去小银行通过主动负债得到的这些钱，现在可能都要收缩。大银行可能很多钱是来自央行给予的，像那些MLF、公开市场，但这些钱相对有限。但由于我们又没有大量的外汇占款，所以我认为即使有钱的机构也在配，其配的力量也相对有限。
对于博取短期价格波动的交易性机构，我认为其也有空间和机会，但如果没有趋势性转暖的情况下，在熊市中就需要做多，一方面要比别人跑得更快，进的更快，或者说你的仓位不应该太高。像近期十年国债也从3.7下降到3.5，做的好的20个点就吃到了，做的不好的可能已经往下走了才要买入，再稍微犹豫一下，利率又要上来了。所以我认为对大家来说，做交易不是那么容易。总的而言，大家对债市来说是期待的。其不像股票，一熊好几年，但债券是个轮回，利率低了大家总归会觉得牛市要结束，利率高了，大家又会觉得牛市重新开始。我们只是觉得，牛市开始的时间是否会更晚一些。
华尔街见闻：您认为会晚到什么时候？
屈庆：我倾向于观察几个因素：经济，监管，汇率或者海外市场。
首先，要等到三四季度交接的时候再去看，经济能下行到什么位置。现在主流意识觉得现在汇率处于6.9，二季度可能6.8，到后面可能6.7或者6.5，但按照这种预期下行的话，影响不大。关键是，如果它下行得比大家预期的快，我觉得机会就来得更快。但如果说，经济下行比大家预期得要慢，那么大家就要去修正过于悲观的经济预期。现在市场实际上对于经济预期是过于悲观了。因为现已处于年中，公布的数据还是比大家想的要好的。所以这可以证明大家对于经济预期还是过于悲观了。等到三四季度就可以去验证、判断我们的观点是不是对的。
第二，监管，目前的关键问题是，这是在强硬监管下力度的温和，还是索性完全转向监管放松？我认为其应该是强硬监管下的温和，这个具体的判断还是要等到三四季度。马上要召开的金融工作会议，还有十九大。有人说十九大前会维稳，那大家也会担心十九大之后会是怎样的情况。重要的是，金融去杠杆是一个方向，现在只是前面做还是后面做的区别。
第三，海外市场是相对比较确定的。欧洲、美国以及英国都一样，其利率方向是相对比较长期的。其一旦决定要加息，就一定是一个加息周期，哪怕这个周期会比较慢。比如美国，2014年加了一次，后面才加速。英国，包括欧洲也一样。所以我觉得海外这个因素变数不大，其压力也会越来越大。
基于这几点，国内经济因素往下走点，监管稍微放松点，海外加息稍微加速，我认为到第四季度，在两个往上一个往下的因素下，对于利率就会相对明确。所以只要利率不大幅上行，对于很多机构来说就有机会，就可以多买点。当很多人去买，利率很可能就会被压低。但我仍认为不太可能出现趋势性的牛市。
大家很容易走极端，熊市了忽然就变成牛市了，我认为不会。因为这和2013年的情况不同，2013年虽然也是金融去杠杆，但那只是一个非标。但2014、2015和2016年的杠杆加起来，说一下子就能去掉，这是不现实的。金融杠杆，也就是过度负债，对应你的资产，资产不可能马上就要到期。如果资产到期，负债也就消失了，整体也就平衡了。
我认为三四季度再去看，会比现在好一些。这就像股票，短期看价格会跌到很低，但从长期看，总归还是可以的。也像金融债券，上升到一个相对高位，如果它利率不下来，每个月票息也比之前买的高。像之前十年国债，票息只有2.6，拿一年，不管价格多弱，就只有2.6的收益。但今年至少到了3.6的水平，那今年总归比去年要好。我认为这是一个越跌越有基础的市场。
华尔街见闻：现在大家讨论的比较热烈的是一个金融工作会议，您对于这个会议有何预期？
屈庆：我认为很难预期，因为这个会议不是每年都开，是几年开一次或者遇到相关问题再开。而现在我们面临的金融环境和金融杠杆远比过去很多年都要高。我们现在已经变成了一个以银行为主，银行的表内和表外为主的金融同业带动券商、基金、保险的思路，形成了一个非常大的金融体系。
体系大了问题自然变多，比如去年，金融行业创造的GDP比重已经超过了美国。这听起来有点不可思议，美国这么大一个以金融为主的国家，我们的（金融行业占）GDP比重竟然能超过他们，那我们的问题实际上是比较严重的。包括这几年券商的规模，几乎是非常快的速度增长。银行理财都这样。如此庞大一个体系中确实存在很多问题，这些问题可能是过去大家不曾见到的。
过去没有混业，现在很多表面上没有混，但实际上已经是混业了。所以这个大的同业实际上是把大家都放在一块了。所以我觉得这一轮的金融监管，要讨论的问题还是比较多。最核心的还是，正如央行金融稳定报告中提到，我们要站在一个统一的角度去监管资产管理业务，那这个统一的标准是什么，由谁来监管。我认为由谁来监管并不重要，因为只要标准是统一的，谁来监管只是权利归谁所有。大家只要方向上一样，我认为本质是对市场的影响是不大的。
金融去杠杆一定不是金融本身去杠杆，所有的金融一定是为实体服务的，不能说金融一定是空转，但最终一定是有一些金融是空转的，有一些金融确实是为实体服务的。那么金融去杠杆和实体去杠杆有什么关系呢？其实金融去杠杆就是我们实体业需要去杠杆，地方需要去杠杆，一些企业，特别是一些僵尸企业需要去杠杆。要这些机构去杠杆，肯定要服务他们的金融去杠杆。
所以还是要等到开会以及会后新闻媒体反馈的一些东西再做更进一步的分析。
华尔街见闻：如果美联储、欧洲央行都加息，对于债市和其它资产会带来怎样的影响？
屈庆：因我本身主攻债券，其它方面不能妄加评论，就提供几个维度吧。
首先，从2008年金融危机后，全球是放钱的，这对经济肯定是在拖经济的底。但近年，经济起来的慢，资产起来的快，比如美国的股市和债券市场，这几年都是牛市。那么我们逆向思维，那当大家都在收钱的时候，对资产的影响肯定大于对经济的影响。
客观上说，美国现在加息是否是紧缩，可以从这些方面看。如果美国本来的利率很高了，它加息就是在紧缩。但现在美国是负利率，比如美国的基准利率机构，只有1-1.25，但它的通胀是，例如CPI是2左右，这是负利率。美国过去-2，现在-1，负利率程度是在收窄，我认为它是货币政策正常化，是从过度刺激到慢慢把刺激收回来。
所以这种情况下，我认为其对经济影响不大，对金融市场影响很大。因为金融债券敏感度很高。对于我国的影响，过去是减息，现在突然加息，那么大家就会怀疑这是一个加息周期的开始，其开始后，长端会比短端上升的快。
全球的利率在收紧回升，那我认为中国在这个氛围中会受到影响。首先，第一个受影响的是汇率，别国利率提升，中国如果不跟着提升，那汇率从角度来看就没有美国有优势，那人民币就会贬值。中国一定不希望人民币贬值，那中国就会被动提高利率。
在今年3月份美国加息后，第二天中国就提高公开市场利率，这两者是有一定关系的。对于流动因素的影响，美国和欧洲加息，其固定收益利率上升，资金肯定往美国欧洲流，对于我们来说会面临资金分流压力。整个货币环境是偏紧的。中国不是个封闭的国家，如果是，那么美国加息便对中国毫无影响。（包括现在为什么债券通只有北向而没有南向，也是担心资本外流的表现。）
第二，之前是美国加息，别国没有加息，所以美元较强，从去年一度上涨到一百多。但这轮，欧洲开始加息，等于说欧元增强了，美元就变弱，对大宗商品是一个推动作用。但要看美元本身弱不弱，美元对欧元、日元、英镑是弱的，但美元对港币其实不弱，现在港币已经到7.81了。
所以美元指数一跌，对大宗商品是有利的。大宗商品一涨，对于我国肯定是有影响的。我国现在很多油、农产品(9.060, 0.00, 0.00%)是进口的，大宗商品一涨，对我国通胀也是会有一定影响的。但这个速度偏慢。
第三，现在资本的联动效应更加强，假设未来债券通南北向都开了的话，那么全球的利益就更一致了。我们曾经画过一个图，从2008年以来，中国的十年国债和美国的十年国债方向几乎是一致的。但都下行的时候，我们下得快一点，或我们下得慢一点，两者的利差是在放大或者缩小，整体都是同方向的。这反映大家还是在不断融合，都在参与国际金融市场氛围，是一个共同的方向，包括美国国债、德国国债、法国国债，其实都差不多，哪怕是一些小的国家的债券利率，大家都是同类的。他们的加息反映出08年金融危机，08年美国次贷危机，10年欧债危机，以及近年来日本危机，都说明我们的危机时刻已过去，这是一个常见的方向。去年G20第一次明确，负利率是有害的。
华尔街见闻：能详细聊聊海外加息对中国的利率的影响吗？
屈庆：他实际上会倒逼中国的整个利率提高。尽管都说要去杠杆，有一种是央行节奏可控地去杠杆，另一种是外国央行加息倒逼中国利率提高，利率提高又倒逼中国去杠杆。我认为第一种更主动。
经济稳定了，央行就应该把过度膨胀的金融机构给按下去，因为如果金融杠杆过高，就必须依靠央行的不断放水，比如去年，债券市场利率很低，但是因为要给客户收益所以又不断放杠杆，这就倒逼央行宽松。央行就相当于主动地去释放金融风险。
但金融风险不管是央行主动释放还是全球加息倒逼释放，希望市场表现良好是不现实的。加杠杆时市场在涨，去杠杆市场肯定就跌，跌的时候杠杆又去掉了，那么新一轮的牛市又开始了。但如果跌了却发现金融杠杆还没去掉，那去杠杆的时间会超出我们的想象。
现在就是大方向已经确定，无非是谁在干。所以监管的节奏可以说是很重要，因为这决定是4月份跌还是6月份跌；但也可以说是不重要，因为这种问题不存在，央行早晚也会出来做这种事。央行考虑的不是债券牛市熊市，债券牛市熊市对于它来说只是货币政策的一个结果。这结果一定会根据看货币、汇率、通胀和金融稳定性。所以很多人说央行希望牛市，其实并不是，牛市熊市对于它来说只是一个结果，它更希望是说，出了问题它采取什么措施，那结果是必然的，只要这个结果是它可以预测的。
华尔街见闻：近期央行连续第九天暂停了逆回购，有人认为一方面央行还是想收紧货币政策，另一方面市场还是比较宽松的，央行没必要去投放资金。
屈庆：这两个本质上是一回事。央行表面上是不希望资金过于宽松，这跟他说的不松不紧还是匹配的。
不松体现在，如果7月份还继续松，就会存在一个问题，正如刚才所说，金融去杠杆实际上是金融机构和央行的一个博弈，如果经济过于松，那金融机构肯定要加杠杆，短端便宜，债券收益率又高，加杠杆是有收益的。如果央行松，大家就会得寸进尺。
因为我觉得央行在金融渠道没有真正达到效果的时候，它还是会保持一个紧的状态。但也不是天天都紧，比如到了一个季度末，大家都很紧张，央行也就有责任把这种不安定的情绪按下去。如果过于放松，大家就觉得货币转向了，大家就会加更多的杠杆把过去的亏损弥补过来。现在资金宽松，可能是因为6月末资金的释放，也可能是财政存款的原因，也可能是前期放的钱还没投完。
华尔街见闻：您对“中国经济长期基本面不乐观，因此有债牛”的观点怎么看？
屈庆：经济从长期看，再过30年，中国GDP肯定不可能在6点多。美国、日本都是先高增长然后掉下去了。
现在的问题是，过去中国经济是高增长，现在掉了几年后，慢慢走平，那未来是继续掉还是继续走平？市场认为它可能撑不了多久，可能还会下。但是如果它继续在这个位子上保持两年、三年呢？为什么大家会有牛市会来的想法呢？因为经济下行了，肯定就会出现牛市。从大逻辑上看大家都是对的，但要看实际情况是怎样的，不同路径对市场的影响还是不一样的。
资料来源：中国报告网整理，转载请注明出处
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