国内并购重组风云激荡两年 中企海外并购接力走热

　　国内并购重组风云激荡两年后，中企海外并购接力走热。从大集团到小企业，从地产公司到互联网巨头，纷纷行动。

　　在经济疲软、货币宽松大背景下，“资产荒”催动着大量资金“出海”投资。史玉柱借助朋友圈巨资，推动旗下的世纪游轮（巨人网络已借壳）拟出价305亿元收购国外游戏巨头，是近期最为炫目的出海并购案。

　　据汤森路透统计，2015年以来，全球并购交易额同比降幅达23%，但中企海外并购屡创纪录：2015年，中企共实施对外投资并购项目579起，涉及62个国家（地区）和18个行业大类，实际交易总额544.4亿美元。今年前三季度中企对外投资并购金额升至674亿美元，远超去年全年总额。其中逾半数由上市公司实施。

　　这是特定历史时期给予中国上市公司的财富机会。“不管A股公司在收购海外资产时是用人民币还是用股票支付，都是很合算的。”一位长期操作跨境并购的外资PE合伙人如此对上证报记者表示。

　　不过该人士亦指出，除了上述估值套利因素外，这波中企海外并购热潮确实还有更深层次的产业升级因素——内生不足，外力来补。

　　“在经济转型升级的大背景下，A股公司走向全球并购的道路形成了买方市场；与之相对，欧美国家经济增长乏力，大量企业被出售，形成卖方市场。供需吻合，加之资金充沛，诸多因素共振形成了这样一个中国经济全球化和中国资本全球化的大趋势。”富国富民基金董事长王世渝从更宽泛角度去阐释海外并购热。

　　值得一提的是，与上一轮央企国企出海并购资源类资产不同，这轮海外并购潮不仅角色丰富、标的繁杂，而且还运用了多种金融工具放杠杆收购。“这是一把双刃剑，运用得法，可实现价值最大化，若稍有差池，可能会全盘皆输。”一位专注于中概股私有化的并购界人士如此表示。

　　产业洼地

　　细心之人或许会察觉到，最近一年，越来越多中国企业家喜欢往国外跑，而且一待就是三五个月。“我们董事长在国外考察项目。”这是董秘们较为常见的回复。

　　记者前不久拜访A股某医疗公司董事长时，他就坦言年初刚去欧美考察了一家医药公司，“我们公司账上还趴着几亿元现金，都不知道往哪投。王总（券商投行人士）建议通过产业基金去收购海外项目可以保值升值，我们就去看了，结果还真不错。”

　　同坐的券商高管插话说，经过这两年国内大肆并购，优质资产几乎都被收购完了，往国外找好资产是大势所趋。

　　有类似出海计划的上市公司越来越多。据相关统计，今年前三季度，A股上市公司启动海外投资并购的数量已达400余家，有些是跟随控股股东参与。

　　曾参与多起海外并购的投行人士告诉记者，就并购价值而言，欧美成熟市场部分标的公司确实有优势，他们不仅有积淀多年的技术储备和管理经验，在国内很难找到可对标企业，而且这些资产往往价格并不离谱，甚至比国内三流公司还要便宜。“你一比较就看出洼地在哪里。”

　　从行业角度而言，海外的体育产业与集成电路领域洼地效应尤为明显。因此，这两个行业跨境并购案层出不穷。

　　先看体育产业。早在2015年12月，华人文化控股就联合中信资本，以4亿美元收购了英超曼城13%股份；今年则相继有万达4500万欧元收购了西班牙马竞俱乐部20%股份；苏宁体育产业集团2.7亿欧元获得国际米兰75%股权；复星4500万英镑拿下狼队。据不完全统计，自2014年起已有约20个海外足球俱乐部获得中国资本收购或入股。

　　与体育产业并购火爆相媲美的是集成电路领域。在国家大力扶持下，中国集成电路产业并购热度空前，但与国内不完整的产业链、相对落后的技术、动辄超百倍的估值相比，国外半导体公司不仅物美而且价廉。

　　以三毛派神拟收购的国内企业众志芯科技为例，众志芯科技成立于2015年11月，注册资本2000万元，主营基于Unicore/X86架构的个人计算机CPU及整机设计、生产和销售等。财务数据显示，众志芯科技2013年、2014年全年及2015年前11个月均亏损；公司披露报告期内其最大客户的销售收入不过24.43万元；签署订单意向的8家公司/单位合计订单不过3.5万台（意向洽谈中的不足2万台），产品单价从1500元到1.05万元不等。就是这样一家芯片产品尚未大规模投放市场的公司，其评估增值率超过30倍，三毛派神付出的收购价格高达6.2亿元。

　　再看以武岳峰为首的中国资本收购的芯成半导体（ISSI）资质。“ISSI主营SRAM，国内根本找不到对标公司；而最终6.395亿美元的交易价格对应市盈率还不到27倍，那些国内技术落后、估值却超百倍的资产与之根本没有可比性。”有专门从事半导体产业并购的PE人士表示，并购国外资产，然后将其搬到国内和A股，已经成为其当前重要业务。

　　达泰资本创始合伙人叶卫刚曾长期在国外做投资，他经过比较后指出，在集成电路、体育、教育等领域，国内外的资产价格相差很大，且同等价格下国外资产更为优质。

　　“荒”不择食

　　与十年前国企为主导的出海并购只爱矿产与石油不同，这一轮中企海外并购所涉及的行业可谓种类繁多，既有“阳春白雪”，亦不乏“下里巴人”。从这个角度而言，中国资本出海的目的并非只为“产业升级转型”这么单纯。

　　“很多上市公司在并购方案中会冠冕堂皇地描述，其海外并购是为了产业转型升级。这只是给投资者或者外汇审批者一个好听的说辞。”深圳一位市场人士如此表示，据他了解，只要能够获得商务部、外管局审批的项目，企业家都乐于收购。

　　另据多位从事并购的PE机构合伙人透露，由于不少资金打着海外并购旗号想转移资产，这现象已经引起监管层注意。自年初以来，不管是企业还是个人到银行换汇难度都大增。“小打小闹的海外并购不好通过了，这种并购往往有资金外逃嫌疑。”

　　怎么判断不是资金外逃？一位PE人士觉得这很难下定论：“我认为，并购国外资产后把其引入国内，就不算是资金外逃。那些大手笔并购国外知名企业者，就往往获得政府绿灯。因为这些跨国企业多数有中国业务，如果有技术优势，引入中国大有可为。”

　　事实上，今年以来大手笔的海外并购可谓风起云涌。

　　1月中旬，青岛海尔斥资54亿美元收购GE旗下家电资产；5月中旬，美的集团开价40亿欧元要约收购机器人巨头库卡集团；近期，完成借壳上市的巨人网络宣布斥资305亿元收购知名休闲社交类网络游戏公司Playtika。此外还有梅泰诺60亿元收购BBHI、沙隆达185亿元收购ADAMA、维格娜丝拟57亿元收购TeenieWeenie，都是动辄数十亿、上百亿案子。甚至有投行圈内人士调侃称，百亿规模以上的海外并购值得每个公司参与。

　　值得注意的是，除了高科技项目外，今年以来海外房地产项目、酒店资产及金融类资产也成为中国企业投资新宠。

　　戴德梁行最新数据显示，截至8月份，中国海外地产投资（大宗交易）总额再创新高，达235亿美元，已接近2015年全年257亿美元的投资额。

　　在房地产领域，绿地控股8月份联合平安信托等斥资10亿美元收购了美国一产业园颇受关注。在金融领域，中国泛海近期披露的拟256亿收购美国保险公司是较为典型案例。

　　此外，仍有不少上市公司出海收购矿产资源。比如，上个月天齐锂业就披露拟2亿美元收购智利锂资产。

　　与上述纯粹并购海外资产或技术型企业股权不同的是，中概股私有化及红筹结构回归现象也涉及资金出海回购境外上市公司公众股东股权或者回购境外私募基金股权的情况。2015年以来，已有多达数十家中概股完成私有化启程回归境内资本市场。“这些拟境外上市或已经境外上市的公司虽然都是境外公司，但是都已经将境内中国公司的资产或权益装入，因此境外标的企业私有化的过程也就是以美元回购美元基金股东或公众股东股份的过程，他们要私有化就需要部分或者大部分资金从境内融资后换汇出境。”一位从事中概股私有化业务的投行人士表示：“中概股私有化热潮，除了境内外资本市场存在估值价差外，其实也是给诸多中国资本一个换汇出海的理由。”

 　    杠杆流行

　　并购对象五花八门，交易方式也日新月异。“其中加杠杆这个特点，颇能说明‘资产荒’意味。”有研究并购的市场人士如此说。

　　与早年间海外并购不同，此轮中企出海并购潮，融资和支付手段极其多元化。最引人瞩目的，就是A股公司对杠杆的使用日益纯熟，翻阅今年稍大规模的海外并购方案，几乎清一色有杠杆加入，用少量资金撬动庞大的收购方案者比比皆是。

　　以梅泰诺收购BBHI的方案为例，其利用实际控制人旗下并购基金上海诺牧来间接方式收购BBHI。由于加入了分期付款方式，上海诺牧收购BBHI首期仅付28.16亿元现金，剩余30.51亿元对价将根据BBHI业绩承诺实现情况，在未来4年内分期支付。而在首期款项中，其还从中融国际信托处取得的21亿元4年期贷款，实际仅付出7.16亿元自有资金。

　　“企业最希望的还是获取直接融资，有时为了尽快推进方案，需要设计更多的环节，为方案提速。”国海证券某资深并购人士告诉记者。“还有就是上市公司作为劣后和PE成立并购基金，由基金去募资优先级资金然后实施并购，再装入上市公司。”知名跨境并购专家王世渝表示。

　　事实上，艾派克收购Lexmark时，就联合PE创新设计了融资组合，联合太盟投资（PAG）、君联资本，分别出资11.9亿美元、9.3亿美元、2亿美元，合计27亿美元并购Lexmark。世纪游轮收购Playtika的方案更是仰仗史玉柱人脉组成财团，集体出资先将标的资产接下，再装入上市公司之中。

　　此外，A股公司此轮海外收购对交易规则设计也更为市场化，Earn-out（盈利能力支付计划）的操作模式越来越多地出现在各类跨境并购方案之中。

　　西王食品收购Kerr的方案中，其对剩余20%股权的收购就设计了对赌机制。按照方案，西王食品拟通过Earn-out方案分3次收购Kerr剩余的20%股权，即在交割后每满一、二、三年后，以当年EBITDA（息税折旧摊销前利润）为基准支付对价。协议还约定，假设Kerr未来3年达到目标EBITDA，西王食品将为Kerr管理层提供奖励，奖励金额为实际EBITDA超出目标EBITDA部分的8%。

　　熟悉跨境并购的投行人士表示，A股收购案一般都会设定业绩承诺，并以此为限制锁定相应股份。海外并购大多以现金支付，业绩承诺自然不适用，Earn-out在均衡风险收益方面则更为有效。据介绍，Earn-out可以多种指标为条件，大大增强方案设计的灵活性。

　　上证报记者多方采访获悉，在资金的支付上，除了传统的外汇，内保外贷、跨境人民币支付、境外贷款、自贸区发债等更方便，低成本的支付工具正逐步被采用。

　　风险犹存

　　在经济周期波动中，“资产荒”并不罕见，当流动性相对泛滥与实体经济回报率偏低同时出现并相互作用，相对过量的资金必然要追逐相对较少的优质资产，从而引发“无资产可买”的尴尬局面。从另一角度来看，“资产荒”产生后，资金将放松其对风险的担忧，部分资产出现溢价或泡沫也无可避免。

　　“考虑到海外资产整体估值并不高，尤其是收购后成为A股公司旗下资产，按照A股估值水平计量，这其中还是有不小的腾挪空间。”上述投行人士告诉记者。其进一步强调，腾挪空间依然是建立在资产优质的基础上，如果收购后未能有效整合，或者管理水平不达预期，这都将拖累收购方。对于非公众公司来说，最坏的结果也就是拖垮一家公司，而对上市公司来说，损害的就是大量投资者的利益。

　　北京某长期跟踪海外并购的私募人士则认为，跨境并购融资过程中的风险应该引起足够的注意，特别是杠杆风险、汇率风险和政策风险，一步考虑不周都有可能影响全局。

　　今年普遍使用的杠杆收购即是如此。该私募人士表示，企业为了更好地提升资金效率，加大信贷等杠杆比例并不为过，但同时应关注企业整体资产负债水平。倘若通过企业大比例负债拿下优质标的资产，即使标的资产运营良好，企业自身也可能因为现金流错配导致无法按期还债，陷入本不应该发生的困局之中。

　　回看前次大量企业海外收购潮流，彼时正值矿产价格高涨，部分国内上市公司用自有资金加上信贷手段在海外大肆买矿。然而，经济周期波动，相关标的资产未能及时提供收益，而当初的信贷还需要按期偿还，本就不多的净利润被财务费用吞噬殆尽，不少矿产类上市公司难以走出泥潭与之不无关系。

　　值得一提的是，中国出海企业相当一部分是在为标的企业“打工”。据国资委研究中心、商务部研究院联合发布的《中国企业海外可持续发展报告2015》，完成海外并购的中国企业中盈利可观的占比仅13%，基本盈利的为39%，处于持平状态和暂处于亏损状态的企业合计占比为48%。

　　还有个风险不可不提，那就是换汇风险。“不少中国企业在海外物色到收购资产后，最终因为换汇遇阻而前功尽弃。”上海自贸区某银行高管如此表示，他坦承，今年以来换汇难度确实增大了。

　　美森集团CEO赵清则对上证报记者表示，如果是正常、有真实交易背景的海外资产购置（除保险、银行、证劵等金融类企业），换汇不存在障碍。如果境内并购主体为非国有企业的话，经过发改委、商务部审批或备案、银行办理境外投资外汇业务凭证后，交由境内并购主体所在地银行换汇出境，或者直接以人民币出境，当然目前各地银行对境外流出额度监管标准不一样。

　　据其介绍，目前经上述政府部门批准或备案后，资金合法出境有两种方式：一种在国内直接换成美元再汇出去境外；另一种是以人民币直接汇致投资的第一层级境外企业，然后换汇事宜在境外企业开户银行完成。在第一种形式下，因为人民币存在贬值预期，国家开始控制外汇流量，是否能换到外汇就要看经办银行的FDI/ODI指标（头寸）。如果这家银行主要是人民币客户，就可能因为FDI指标不足，导致外汇局授予银行对应的ODI额度不足，特别是在年底的时候，一些有ODI指标的银行额度已经用的差不多时候，就会导致换汇增大难度。第二种方式，由于我国跨境人民币国际化推进要求使得直接以人民币汇出的监管较为宽松。“一般来说，以北京为例单次汇出金额10亿元人民币（含）以上，银行才需要报备给人民银行，这种方式只是在国外银行买美元汇率会略微贵一点点。”赵清如此表示，上海流量管控最严格，超过等值5000万美元的境外投资，上海外汇局就要事前约谈，如果境内投资主体是合伙企业且最终出资穿透为自然人的情况，基本不能获得境外投资批准。

　　“沉舟侧畔千帆过，病树前头万木春。”不管这波出海并购潮其内在诉求是源于资产荒还是发自产业升级需求，其浩大的声势、繁杂的标的、新颖的交易模式，都标志着中国资本已昂然步入全球化时代。