别对可交换债抱太大希望

虽然“努力保持资本市场健康稳定发展”已被列为当前的重要工作任务之一，证监会也在19日发布《上市公司股东发行可交换公司债券试行规定》，符合条件的上市公司股东即日起可用无限售条件的股票质押进行融资，以缓解“大小非”股东的资金困境，减少其抛售股票的压力，但是，并不能彻底妥善解决大小非的问题，求稳也并不容易。

“9·18”开始的增持救市行动，成了大小非大肆减持的良机。统计显示，该月的限售股到期解禁数量本为全年较低的一月，但不仅大非减持数量远远超过全年解禁数量最高的月份，小非减持数量更是比当月解禁数量超出近一倍之多。这充分说明，增持不仅不足以救市，在某种意义上反而救了大小非。

尽管证监会一直不肯承认大小非问题是股改后遗症，但是，大小非问题的存在是不以人们的意志为转移的，想回避也回避不了。大小非的问题首先是对其进入全流通所给市场带来的巨大压力估计不足，其次是对其所获得流通权的对价成本和流通溢价的差异给市场估值带来的巨大压力估计不足。股改所没有能够解决的大小非全流通的有序性和公平性问题，绝不是简单的增持、融资融券或可交换债券所能解决得了的。

以增持而论，大小非增持，名为救市，其实不过增兵减灶之计。增持并没有从根本上解决市场的供求关系，只能说明这些被增持股票的大股东暂时没有减持的迫切性，并不表明这些股票没有减持压力。相反，由于被增持的股票均为已流通股票，这就意味着大股东所持有的到期解禁限售股对市场的流通压力非但没有减少，反而势将随着被增持流通股数量的增加，而大大增加了市场未来所必须承受的减持压力。此外，增持作为一种市场手段，它在一定阶段起到稳定股价作用的同时，对包括增持者自身在内的大小非所带来的利益空间也是非常可观的，在某种意义上，是一种变相的利益输送。

可交换债券一方面为大小非提供了一个另类的减持渠道，另一方面还提供了新的融资功能。在一定程度上具有缓解大小非减持对市场的直接压力的作用，但其利好作用是有限的，只适用于那些虽然具有一定的融资需求，但本身减持需求相对较为灵活的上市公司股东。而对于那些有套现需求的大小非来说，直接减持的道路依然畅通无阻，尤其是在股价有增持和融资融券杠杆作用之哄抬的条件下，减持套利的动力非常强劲，远远超过了可交换债券的融资吸引力。

近几次出台的政策均未对最为关键的大小非和新股发行等问题提出众望所归的解决方案，以为单纯依靠加强市场基础建设之类“治市”措施就可以代替救市，利好没出到点子上，救市没有救在根子上。其实，所谓“治市”，说穿了，不过是想在不改变原来的市场定位和利益分配倾向的前提下，以市场化的名义强化监管和调控市场。这在短期内虽然不无鱼目混珠的作用，制造以假乱真的市场化救市的假象，但从长远来看，救市不足，害市有余。

解铃还须系铃人，救市的关键就在于解决大小非的问题。对于中国股市来说，市场化不可能超越政策市而遗世独立，回归市场基础建设状态的“治市”更代替不了政策市的纠错。治市不纠错，不是真救市。救市先纠错，才是真救市。离开了大小非问题的解决，什么样的“治市”效果都将统统断送在大小非的手里。