三大利多信号有助A股反攻

对稳定市场有一定作用

光大证券债券分析师李怀定认为，《上市公司股东发行可交换公司债券的规定（征求意见稿）》的发布是一个偏利好的消息，给企业提供了更广泛的融资方式选择，在一定程度上可以降低融资成本。不过，其利好程度还要在真正实施以后才能看出。

李怀定分析说，在目前国内企业普遍缺少资金的情况下，可交换公司债券的推出对企业解决资金困难有很大帮助，但是公司的盈利模式并没有改变，融资方式的选择权还在企业手中；可交换公司债券的推出，对稳定市场有一定作用，可在行情不好的时候，减少对市场的冲击，对股票市场的抛售情况有一定的缓冲，能消除一段时间以来“大小非”带来的恐慌心理。

李怀定称，在《征求意见稿》中，对发行人的注册资本、净资产以及可分配利润等都有详细的规定，相对来说保护了债权人。《征求意见稿》中第九条对公司控制权的规定，对原有股东也有一定的保护作用。

推出速度快于预期

8月，证监会首次表示拟引入可交换债券、券商二次发售等创新手段来减少“大小非”对二级市场的冲击，在其后短短不到一个月的时间里，《征求意见稿》就出台了，券商二次发售也已经破题，监管部门的速度出乎市场预料，这充分说明了监管部门对“大小非”抛售等新问题的重视程度，千方百计呵护市场。

海通证券宏观分析师汪辉认为，“推出的时间早于市场预期，短期来看对持续走低的市场有积极意义”，市场的最终走向仍主要取决于中国经济基本面的变化。他认为，该规定给股东提供了一项选择权，特别是为那些国资委不愿意减持的央企提供了输血新模式，有助于缓解其一定期限内的融资压力。

需注意到期偿债风险

某证券研究中心负责人提醒说，一定要考虑发行可交换债券之后未来的偿付能力，防止“好心办坏事”。如果未来股市上行，债券持有人到时转换为股票的可能性较大，不必担心偿债问题；但如果股市持续低迷，债券持有人就不会换股而要求回售，这对发行可交换债券的上市公司股东压力很大，“到时候能不能拿出来这笔钱是个问题”。目前，如果上市公司股东把所持股票拿到银行去质押贷款，只能贷到股票市值的30％－40％，而按照《征求意见稿》，发行可交换债券的融资规模是不大于股票市值的70％，这远远要超过从银行贷款融资的规模，上市公司股东到时的偿还能力是个未知数。

此外，从收益率水平来看，从银行贷款资金成本大致在12％－15％，而和可交换债券类似的可转债，收益率一般只有1％－2％。在目前股市低迷的情况下，可交换债券要想增加吸引力，需要在提高收益率上下工夫。

从《征求意见稿》看，监管部门也已考虑到了到期偿债风险，对债券发行人资格做了一定规定，如要求发行人公司最近一期末的净资产额不少于3亿元、内控制度不存在缺陷，出发点就是防范不规范的小公司发债的风险。

7个交易日内8家公司股东动用7亿资金增持

截至上周五，大股东增持新规已经正式实施了7个交易日。 在这7个交易日当中，共有8家上市公司的控股股东或其一致行动人在二级市场进行了增持。经测算，这8家上市公司大股东若要完成其拟定的增持计划，需要向市场注入大约7亿元的资金。分析人士强调，这7亿元资金对疲弱的市场来说可能是“杯水车薪”，但其传导给市场的积极信号显然不能如此简单衡量。

向市场注入真金白银

8月28日，证监会宣布修改《上市公司收购管理办法》，允许大股东一年内可以“先斩后奏”地自由增持上市公司2％股份。截至上周五，增持新规正好经历了7个交易日。而在这7个交易日中，就有8家上市公司的控股股东或其一致行动人采取了增持措施。

这8家上市公司是新兴铸管、有研硅股、海信电器、吉林森工、通宝能源、第一食品、长航油运、厦门钨业。在完成首轮增持后，这些公司的控股股东或其一致行动人也公布了后续的增持计划，大多以12个月为限，仅有有研硅股计划在公告发布之日起一个月内再继续增持。 #p#分页标题#e#

从增持所需资金来看，根据公告提供的信息，这8家公司后续增持和已经完成的增持计划共需动用资金在7亿元左右。

“大股东愿意拿出真金白银来增持股份，确实体现了对自己公司经营发展潜力和股价的信心。”西南证券研究院闫莉向记者表示。

在全流通市场环境下，公司市值将成为评判企业是否成功的一个标志。“大股东选择此时增持，最主要的原因是源于市场的大幅下跌，对不能如实反映公司价值的股价极不满意。借增持之手向投资者传递信心应是其主要目的之一。”闫莉进一步阐释。

为了保证增持新规的顺利实施，沪深交易所也发布了增持行为指引。广发证券的一位分析师告诉记者，两个交易所的指引在明确了更细致的信息披露细则的同时，将大股东一致行动人增持股份行为一起加以约束，其目的就是增加市场透明度，防止大股东借增持之名操纵市场，进行幕后交易或利益输送，以达到既活跃市场，又防微杜渐的目的，使资本市场能得到稳定健康发展。

增持行为会进一步扩展

这8家公司的大股东或其一致行动人并没有披露增持的原因和目的是什么，但却给市场上其他认为自己的股价被低估的上市公司做出了榜样。

第一食品证券事务代表刘启超就大股东增持的原因对记者表示，公司只是在接到大股东的通知之后，履行规定的信息披露义务。至于大股东的详细增持计划，公司并不清楚。记者几经辗转，未能联系到第一食品控股股东的相关负责人。

“当前大股东选择增持，最主要的原因是源于股市大幅度下跌，大股东对公司偏低的股价态度不满意。”英大证券研究所所长李大霄表示。他强调，增持新规实质上是鼓励和呵护疲弱的市场。增持是基于综合方面的考虑，包括对公司前景的看好、控股的需要等等复杂的利益权衡下的选择。增持肯定会对市场起到促进作用。如果这种增持能够从个别扩展到局部再扩大到整个市场，形成一个好的导向和风气，无疑会对价值投资理念的深化起到积极作用。

兴业证券分析师时红认为，海信电器大股东增持显示了产业资本对公司价值的判断，即大股东认为市场对公司股价存在相当程度的低估。

实际上，作为上市公司实际控制人的大股东，其对公司二级市场股票的买卖行为，很多是出于产业方面的考虑，而并非如同基金等一般的金融资本那样，是冲着中短期的市场价差而来的。

基于这种考虑，那些有着充沛现金流的控股股东或其一致行动人就有增持的必要，前提是他们认为公司目前的股价被严重低估。

闫莉也强调，如果大股东发生增持行为，一方面说明大股东认可了股价目前的估值水平，产业资本的出手有利于提升投资者的信心；另一方面大股东的增持行为也有利于抵消作为财务投资者的小非减持所带来的负面影响。

另有分析人士指出，在股市非理性下跌后，大股东增持将可能不是个别现象，但大股东增持并非挽救股价的灵丹妙药，投资者在选择投资方向时，还是要从价值的角度进行全面考虑。

银监会官网消息引发银根松动猜测

“下半年以来，各家商业银行根据宏观经济增长和市场需求，加大了贷款投放力度，重点支持‘三农’、小企业和‘节能减排’项目的有效需求和科学发展。”银监会昨日晚间在其官方网站发布的消息引发了对银根松动的遐想。

分析人士认为，银监会的这一表态是为了回应央行此前提出的确保新增信贷资源向“三农”、小企业、灾后重建倾斜。不过，与市场期盼的松动其他行业银根不同，在这则不足300字的消息中，银监会强调，将继续督促商业银行认真贯彻落实国家宏观调控政策，按照“有保有压”的方针，支持经济发展的贷款需求，同时做好风险管控工作。

“银监会的文件为的是使央行政策明朗化。”相关银行人士这样表示，紧缩政策对大企业融资没有造成太大的影响，但小企业首当其冲。 #p#分页标题#e#

“实际上，各家银行在8月初时已经得到了央行的口头通知。”对于银监会上述观点，农商行相关负责人对本报记者表示。他同时介绍称，商业银行信贷规模得到了调整，全国性商业银行信贷规模在原有基础上调增5％，地方性商业银行调增10％，且信贷规模定向投放于“三农”、中小企业以及灾区建设。

“贷款额度增加无疑是对小企业的紧急‘输血’。”中央财经大学教授郭田勇在接受记者采访时表示。他同时表示，今年上半年全国有接近6.7万家中小企业破产，其中相当一部分企业因资金链断裂而倒闭。而经济增长率出现下滑的主要原因主要是小企业的效益较差。

郭田勇同时认为，上半年采取紧缩的货币政策主要是为了抑制通胀，从CPI的变化看目前通胀已得到控制，基于上述贷款额度的增加，不排除在未来一段时间，在物价控制有效的基础上，央行和银监会会进一步松动贷款量。

三大负面因素存在放量前现金为王

大盘进入九月以来表现依旧疲弱，“阶梯式”下跌局面仍然在延续，每每平台构筑一到两周之后，最终仍然选择向下突破。期间虽然受到某些外部因素刺激，盘中出现反弹，但是日渐萎缩的成交量表明，投资者的利好预期正在逐步减弱，市场的情绪持续低落。笔者认为，在宏观经济减速、大小非难题困扰以及国际股市下跌等多重负面因素叠加影响下，大盘短期仍将维持震荡向下格局，沪指2000点将面临一定考验。

三大负面因素存在

首先，目前股市并非由于偶发因素导致下跌，而是在经济减速背景下的正常下跌。在高通胀背景下，企业盈利状况发生恶化，在没有明确的系列振兴经济措施之前，上市公司业绩将进入到下降通道中。虽然最近三个月CPI指数出现大幅回落，但是PPI指数持续走高，企业的盈利空间被压缩，大量的中小企业甚至陷入经营困境。周期性行业如钢铁、有色、煤炭等也将面临景气下降、业绩下滑的局面。

而企业如果想要走出经营困境，绝非单一政策所能改变的。事实上，能够抵抗经济周期的公司确实少之又少。上市公司业绩出现向下拐点、企业回报率降低，是股市下跌的根本原因。所以，我们也许不应该回避现实，不应该在经济减速背景下期待股市有很好的表现。

第二，大小非问题的求解过程仍将一波三折，任何通过增加交易难度的解决方案都是徒劳的，唯一有效的方案可能在于增加需求方面的力量。中国证监会9月5日发布《上市公司股东发行可交换公司债券的规定（征求意见稿）》，希望可交换债券的推出有利于促进股票市场和债券市场的协调发展，缓解“大小非”股东资金困境。对此，我们认为，目前“大小非”减持动机是多方面的，既有资金压力方面的原因，也有看淡后市的原因，更有低成本的因素。因此，可交换公司债券的发行可能会延缓“大小非”的抛售速度，但是压力后延并非最终解决方案。如果没有足够的资金接盘“大小非”，最终的解决之道就仍将是市场化原则。或者说，当“大小非”已经没有利润之时，也许就是“大小非”停止减持之日。

第三，大盘在多重负面因素叠加影响下，连续破位下行，2500点、2245点等多重被市场寄予厚望的重要支撑都相继被击破，市场的估值重心逐步下移，继续向国际估值水平靠拢。我们认为，如果市场情绪极度低迷，甚至低于国际估值水平的极端情况都有可能出现。根据我们的测算，按照15倍的市盈率，同时考虑2008年上市公司15％的业绩增长，对应的是沪综指2040点左右；如果市盈率完全与香港接轨，下降到13倍，对应的指数点位将在1800点以下。当然，是否应该参照港股估值水平市场仍存在分歧。

放量前“现金为王”

从当前市场表现看，随着估值重心的大幅下降，投资者已经无法通过行业配置化解风险。不仅景气周期继续向上的医药、煤炭、铁路等个股股价大幅下跌，甚至传统的防御性行业如食品饮料、商业零售等个股的股价也都大面积“塌方”。 #p#分页标题#e#

在市场持续向下寻底过程中，投资者的最佳投资策略仍然是“现金为王”，抵抗超跌诱惑可能是投资者最需要重点注意的。由于阶梯式下跌方式一旦破位下行，就会套牢一批投资者，从而每个台阶如3000点、2700点、2400点都会形成较强的反弹阻力，为抄底投资者提供的反弹空间相对有限。同时，现阶段我们唯一需要关注的是成交量的变化，如果出现连续放量，沪市成交过千亿元，则可以视为有机构大规模入场；否则就仍需按超跌反弹看待，并且谨慎参与。

中报业绩：增速有所回落

A股公司2008年中期业绩报告已披露完毕。数据显示，2008年上半年，A股公司业绩继续呈现增长态势，但增幅明显回落，由此使得在整体经济增速回落的背景下，投资者对A股公司未来的业绩表现，普遍感到谨慎。

1）净利润、净资产收益率大幅提升

统计显示，这1592家A股公司2008年中期的户均营业收入为35.32亿元，同比增长了29.75％；比2007年中期A股公司营业收入24.42％的同比增幅，高出了5.33个百分点，反映A股公司的营业收入继续实现平稳增长态势。

但受到股票市场持续低迷影响，部分公司的投资收益大幅回落。并且在成本持续上升等因素影响下，中国石油（601857）等权重公司业绩大幅下滑，使得A股公司的盈利增长幅度明显回落。其中A股公司2008年中期的户均归属母公司股东的净利润，同比增幅只有19.35％，增幅较2007年同期大幅回落。A股公司的平均净资产收益率虽然达到了8.43％的较高水平，但相对2007年中期的9.14％，仍出现了一定的下降。

但如果剔除了中国石油、工商银行（601398）和中国平安（601318）3家权重最大的公司，我们看到，其他公司的业绩增长依然较为突出。

此外，我们注意到，诸如中国石油、工商银行等权重类公司的A股流通股数量占其总股本的比例很小，而且这些公司的总股本很大，导致其业绩波动，对市场整体业绩的影响很大。

为了更好的反映A股公司的盈利表现，我们以流通A股/总股本为权重，对全体A股公司的业绩进行调整统计。结果显示，调整后A股2008年中期的营业收入同比增长了25.72％，归属母公司股东的净利润则平均增长了28.99％，反映如果消除中国石油、工商银行等流通A股比例很小的权重公司业绩对整体市场盈利表现的非正常影响，整体而言，大部分A股公司的业绩表现，仍属理想。

2）绩优类公司占比增加

从每股收益的分布来看，A股公司绩优类公司所占的比重，也越来越大。统计显示，2008年中期，A股公司中每股收益在0.25元（对应的年度每股收益在0.5元）及以上的公司，占到了23.96％，比2007年中期时的21.69％，高出2.27个百分点。同时，2008年中期每股收益在0.15元以上的公司，占比达到了42.09％，比2007年中期增加了4.25个百分点。显示即使不考虑股本扩张等因素对A股公司每股收益的摊薄，2008年中期，高每股收益的公司所占比重，也较2007年中期出现了较大幅度的增长，显示A股公司中，值得中长期投资的蓝筹类公司，所占比重持续得到提升。

与此同时，在亏损公司方面，2008年中期报出亏损的A股公司有213家，所占比例为13.42％，同样较2007年中期的比例有所下降，这也从一个侧面反映出2008年上半年，A股公司的经营业绩，继续出现了整体性的上升态势。

3）盈利能力有减缓迹象

分季度来看，2008年一季度，A股公司的户均主营收入为16.60亿元，而2008年第二季度，A股公司的户均主营收入则达到了19.09亿元，环比增长了14.98％。反映A股公司主营业务增长依然稳健。但受到成本上升、投资收益下降等因素影响，2008年第二季度A股公司的户均净利润和净资产收益率，环比增长幅度则分别只有4.66％和4.22％，要远低于主营业务的增长速度，显示从二季度开始，A股公司的盈利增长态势，逐步有所减缓。 #p#分页标题#e#

而且从A股公司单季度的归属母公司股东净利润的变化来看，我们也可以感觉到，从2006年以来，A股公司的业绩虽然继续维持增长态势，但增长的幅度已经有所降低。

从A股公司毛利率的变化来看，我们注意到，在经历2007年的增长高峰之后，从2008年开始，A股公司的毛利率从高位持续回落。

虽然从历史来看，目前A股公司平均18.80％的毛利率水平，仍属良好，但过去2个季度A股公司毛利率持续下滑，也从一个侧面反映出在资源价格不断上涨的背景下，上市公司整体的成本压力和盈利增长，开始面临较大的考验，由此使得未来一段时期，A股公司的盈利表现，仍面临较多的变数和压力。A股公司在业绩依然增长状态下所表现出来的盈利隐忧，也值得投资者密切关注。

4）增速回落，后续盈利存下滑风险

（1）从中报的数据来看，Ａ股公司的业绩表现依然理想，扣除权重类个股的非正常影响后，以流通Ａ股/总股本为权重的调整后归属母公司股东的净利润以及剔除中国石油、工商银行和中国平安3个权重个股后的A股公司归属母公司股东的净利润同比增长均超过27％，反映大多数公司的净利润仍维持较高增长态势。

（2）从单季度的盈利表现来看，A股公司也继续延续了自2006年以来的持续增长态势，并且每股收益超过.025元的公司占比，也持续提高，反映A股市场上值得中长期投资的蓝筹类公司，所占比重越来越多。

（3）需要注意的是，从08年一季度以来，A股公司的毛利率呈现明显下滑态势，大部分公司营业收入增长要快于净利润的增长，反映许多公司在资源、原材料价格持续攀升的影响下，成本压力增大，后续盈利下滑的潜在风险，值得高度关注。