美国一连串“限空令”隐含了什么？

近期频繁发布有关限制卖空的紧急令。7月15日，SEC发令要求杜绝对19家主要金融机构股票的“裸露卖空”，但不包括合法卖空。9月17日，又发布旨在限制“裸露卖空”的紧急令，硬性规定T 3结清，强制性要求预先借入证券，引入“卖空欺诈”规则处罚违规卖空行为。9月19日，进一步将限制卖空的金融机构股票扩展到799只，且暂停了合法卖空。9月21日，为满足做市商的特殊做空需求，SEC又发布了相关紧急令。这些紧急令有效期一般不足半个月，但SEC可以视情况延长10天以上，但有效期限总和不得超过30天。

抛开救市不论，我们很关注SEC对卖空机制的观点和态度。在市场持续下跌时，卖空者很容易成为被攻击的对象，引发人们对卖空机制的争议。笔者为此研究了相关公告，得出的结论是：SEC将继续强化对“裸露卖空”的限制，但无意长期禁止合法卖空。

首先，笔者看不出SEC任何长期禁止合法卖空的意图。根据SEC此前一些文件的定义，卖空(Shorting)是交易者卖出自身当时并不实际拥有的股票，但在卖出之前已经借入股票，或者安排了证券借贷协议，并在规定的T 3交收日交付股票。借出股票一方不能卖出已出借的股票，所以上市公司的可交易股票数并不会因为卖空行为而增加。SEC近期限空令的公告中均指出，卖空在正常市场环境下有助于提高股票定价效率，增加市场流动性，这一评价与SEC其他历史文件的表述基本一致。也正因为如此，尽管SEC在9月21日根据需要暂停卖空（有效期半个月左右），但并未声称要长期禁止卖空。事实上，由于卖空在美国1934年证券法属于合法行为，SEC也只能短期暂停，而无权长期禁止。

其次，从有关限空令可以看出，SEC将进一步加强对“裸露卖空”行为的限制和处罚力度，这是SEC一贯政策的延续和加强。所谓“裸露卖空”(NakedShorting)是指卖空者事先并未借入股票，也不打算在T 3交付股票，因此将导致证券买入方届时无法收入股票。换句话说，裸露卖空者卖出的股票事实上并不存在。由于美国证券交易所的交易系统没有对投资者可卖余额作前端检查，因此不能从技术上完全杜绝“裸露卖空”。在2004年前，纽约证券交易所和美国证券业协会曾出台过一些限制“裸露卖空”的规定，如要求市场参与人在卖空前证明他们届时能够交付所卖空的证券。不过，美国的发行人和投资者对“裸露卖空”仍有很多抱怨，如认为这些规则没有很好执行、限制过于宽松等等。因此，2004年后，SEC发布了有关证券卖空的SHO规则，提升了有关规定的层次，并进一步加强了对“裸露卖空”的限制，如强化强制平仓要求等。鉴于美国的发行人和投资者仍对“裸露卖空”问题不满，2007年SEC修订了SHO规则，取消了原规则中的不溯及以往的条款，并缩窄了期权做市商的豁免范围。但SHO规则的争论仍在继续。有人认为SHO规则对未按期交付证券者的限制和处罚力度明显弱于德国、澳大利亚、香港等市场的规定，不能完全解决“裸露卖空”问题。相比而言，SEC9月17日的“裸露卖空”的紧急令，严格程度已经与上述境外市场趋同，部分规定甚至有过之而无不及。用SEC主席的话来说，SEC将对“裸露卖空”采取“零容忍”态度。这应该是SEC限制“裸露卖空”政策的极大强化。由于紧急令有效期较短，SEC计划综合公众对“裸露卖空”的意见修改SHO规则，将有关措施长期有效化。

总的来看，尽管限制合法卖空和限制“裸露卖空”同属救市措施，但可以看出SEC对合法卖空和“裸露卖空”的态度有明显差异。 SEC对于“裸露卖空”“零容忍”，将继续加强限制；对于合法卖空，尽管采取了短期暂停措施，但认为在正常市场环境下有积极作用，并未准备长期禁止合法卖空。

对我国来说，SEC对“裸露卖空”和合法卖空的不同观点和态度有一定借鉴意义。