三年牛熊轮回 王牌基金仍有赚

如今，A股两市PE再次跌至18倍左右，估值回到2005年中期的起点。审视这三年基金业绩的种种表现，可以说，基金业一直在徘徊中辗转前行。基金总规模从2005年的4600多亿元到2007年的3万亿元，再到今年上半年时的2万亿元。在为期3年的牛熊市期间，市场的阳光主力基金从赚钱效应到被舆论口诛笔伐，对于巨额财富化水，基金确实有不可推卸的责任，但是，也有一些基金的成功操作，同样值得我们去回顾。

经验点评：低换手低仓位老基金的胜负手

据银河证券统计，历经这三年牛熊转换老基金有87只混合型基金（剔除债券型基金），而这些老基金的股票换手率并没有随着市场环境变化出现大幅波动，仓位往往会根据市场风险的走高而适度调低。

高回报大多换手率低

一直以来，基金的年度换手率被看做是衡量基金业绩的一块“试金石”，较高的换手率可能造成基金交易风险大增及成本的上升。统计数据显示，低换手率基金三年平均业绩约为235%，而高换手基金平均业绩不到200%。

“高换手率对基金的中长期业绩是无益的。高换手率基金一般择时交易行为较多，但这做法整体无效。在市场变化较快时甚至起到反作用，高换手率给基金带来是较高的交易成本，收益没增加而成本却增加了。”银河证券马永谙表示。

牛市单边上涨到熊市单边暴跌，A股真正坐上了“过山车”。为了获得超额收益，2006年和2007年上半年基金换手率处于高位。在去年上半年，A股市场整体换手率达到顶点，整体换手率是2005年下半年最低值的2.57倍，而这87只老基金的换手率水平仅上升1.34倍，远远落后于平均水平线。

银河证券统计数据显示，富国天益、嘉实增长、华安创新、广发聚富、易方达积极成长和平稳增长、景顺优选股票等总回报率前20名的老牌基金，换手率均比较低。不过，在总回报率前20名的老牌基金中，位居3年总回报率第一的华夏大盘精选不得不提，其向来以高换手率闻名，十大重仓股很少能累计持有时间超过两个季度。

马永谙认为，抛去基金投资政策和内控等方面的管理因素，这种客观上的稳定说明基金整体上仍然维持着较为稳定的择股并持有的策略，并没有因为市场投机行为的加大而显著增加其投机交易频率。

高位轻仓很关键

“牛市中重仓、熊市中轻仓”的策略被近两年在牛市发迹的基金几乎演绎到极致。然而，起家于熊市的老基金却并没有受到市场情绪的太多影响，5000点之上并没有选择高位重仓，老基金仓位平均不足75%。

银河证券统计显示，2005年老基金的仓位约为69%；2006年一季度，大盘攀升至1200左右时，老基金仓位增加至三年周期的最高点，达到78%；到了“5·30”前，大盘在3800点附近盘桓，老基金的仓位开始降低，减小至74%；而到了去年二三季度时，老基金仓位小幅上升至75%。

需要指出的是，高仓位老基金的高业绩是以高风险为代价，在牛熊转换时业绩分化现象严重。 今年以来，部分基金公司的高仓位老基金业绩暴跌，光大、广发、上投摩根、南方和大成旗下多只老基金均受到影响。在仓位策略风格较为激进的基金中，华夏大盘和华夏红利却一直坚挺无比，今年以来跌幅均在37%左右。

另据数据显示，稳定的高仓位、仓位变化较为激进的老基金三年平均业绩高达240%，低仓位老基金三年平均业绩只有175%，87只老基金年均回报为220%。

熊市“基金估值”受压

根据银河证券统计数据显示，去年下半年基金持股市值加权平均静态PE高达100倍左右，而同期A股总市值加权平均PE为70倍上下，2006年和2007年基金持股PE高出A股平均PE均在50%左右。

“市场整体高估时，基金希望用高成长性来破解估值压力，而整体低估时往往处于市场低迷时期，此时基金持有低估值品种来抵御风险。”马永谙指出，基金趋势投资操作方式长期来看增加了基金的风险水平但却降低了其获益能力。 #p#分页标题#e#

不过，部分基金采取高位减少高价股配置，市场低位时增加高价股配置。今年二季度，基金剔除了金融地产、有色和钢铁等行业个股，将相对高估值的煤炭、医药、食品和商业等行业的龙头揽入怀中，造成基金重仓股加权PE在30倍左右，而A股平均PE维持在22倍左右。

但是，进入8月，市场悲观情绪继续恶化，随着A股PE再度向下修正，基金二季度重仓的板块领跌市场。

有基金分析人士表示，目前市场在2000点挣扎，基金重仓股的估值中枢受到极大挑战，熊市基金高估的重仓股将和市场整体下移的估值重心产生冲突，这给基金操作带来不小的难度。