化工：景气延长 估值再崛起

　　化工行业：物有所值的Ａ股估值洼地。化工行业０８年ＰＥ为２７倍，仅高于黑
色金属，低于造纸等行业，处于全市场估值的低端。而Ａ股市场０８ＰＥ已达３３倍
，部分业绩增长明确的优质化工公司，０８ＰＥ仍在２０－２５倍，价值明显低估。

　　比较历史上化工行业相对市场整体估值水平，目前化工行业相对估值倍数大幅低
于历史正常水平。我们认为这与化工行业的景气度有内在联系。由于油价持续走高、
原料与能源价格上涨等原因，市场可能预期０７－０８年化工行业景气度下滑，估值
给予了折价。但近期行业经营走势证明市场的判断和折价是错误的。

　　产品价格和利润增速显示化工行业景气度延长。０７年以来，基础化工产品价格
上涨，上半年化工行业利润总额增速６８％，基础化工原料制造业利润总额增速接近
２００％，验证了我们前期对于化工景气度延长的判断。

　　景气度延长支撑Ａ股估值洼地崛起。由于行业景气度有望延长，业绩增长明确，
我们认为部分重点公司估值尚有５０％以上的提升空间。

　　推荐浙江龙盛、云天化、山西三维、德美化工。四家公司０８ＰＥ均在２０－２
５倍，业绩增长明确。浙江龙盛受益节能减排，业绩持续超预期，并仍将超预期；玻
纤和聚甲醛等新材料将成为云天化盈利主角，集团可能的资产运作带来想象空间；Ｂ
ＤＯ系列产品及粗苯项目带动山西三维业绩明确增长；德美化工所持的宜宾天原股权
尚未充分反映，流动性折价未来将得到纠正。

　　１．化工：物有所值的估值洼地

　　１．１市场表现：５月３０日以来持续沉睡

　　至５月３０日以来，化工板块整体涨幅不足１０％，远远落后于同期上证综指２
７．５％的涨幅，也落后于低于黑色金属、造纸等传统低市盈率板块。

　　１．２横向与纵向比较：物有所值的Ａ股估值洼地

　　横向比较：目前，化工行业整体估值水平仅高于黑色金属，低于造纸等行业，处
于全市场估值的低端。全市场０８ＰＥ已达３３倍，而部分业绩增长明确的优质化工
公司，０８ＰＥ仍在２０－２５倍。

　　纵向比较化工行业估值变化我们定义：化工行业相对ＰＥ倍数＝Ａ股市场整体Ｐ
Ｅ／化工行业ＰＥ。这一相对倍数越高，则表明化工行业估值相对市场整体估值水平
越低。

　　我们检验了这一倍数从１９９６年来的变化情况，发现截至２００６年，这一相
对倍数基本在１附近波动，即化工行业整体估值倍数与市场估值水平相当。其中，石
油化工、化学制品等化工子行业相对ＰＥ倍数常态大于１，化工新材料、化学原料的
估值常态小于１。

　　我们发现化工各子行业２００７－２００８相对ＰＥ倍数呈上升趋势，即化工行
业相对市场整体估值水平被赋予了更大的折价。其中，石油化工、化学纤维、化学原
料表现较明显。

　　进一步检查这一现象背后的原因，我们认为这与化工行业的景气度有内在联系。
由于油价持续走高、原料与能源价格上涨等原因，市场可能预期０７－０８年化工行
业景气度下滑，因而估值给予了折价。但是，我们在下文中将看到，化工行业的景气
度却再次超出预期，行业利润总额加速增长，景气度延长，估值水平应当提升。

　　２．化工行业景气度延长，相对估值水平应提升

　　２．１产品价格与利润增速走势表征景气度延长

　　０７年以来，ＰＶＣ、烧碱、纯碱、化肥等价格均进一步上涨或维持在高位，价
格走势超出预期。以ＰＶＣ为例，市场一直担心会因产能过剩而使得产品价格下滑，
但０７上半年ＰＶＣ均价却同比增长５００元，涨幅约８％。

　　行业利润增速也支持我们对于化工行业景气度延长的判断。化学工业０７上半年
利润增速达６８％，呈加速上升态势。

　　尤其值得注意的是，由于产品价格上涨，基础化学原料景气度上升更快，利润增
速接近２００％。２．２深刻基本面变化推动景气度延长

　　１．下游需求强劲增长

　　得益于宏观经济的强劲增长，主要化工产品需求强劲增长。由于投资增速较快、
大宗原材料中纯碱、ＰＶＣ等下游需求氧化铝、塑料制品产量增速均在２０％以上；
我们可能低估了经济和投资的增速。由于消费较旺，靠近下游消费的染料、助剂、日
化等精细化工增长也较稳定，印染布和纺织服装增速仍在１５％以上。

　　２．成本推动价格刚性上涨

　　在我们已经习惯油价在商品牛市中节节攀高后，化工企业又不得不面对煤价、电
价的节节攀升；原料、动力、蒸汽成本显著上升。就目前“通胀”大背景看，我们不
得不说，这种上涨趋势还将继续；它将推动化工产品价格波动重心不断上移。

　　化工企业盈利能力将在成本上涨中逐渐分化；更长远的看，行业的供给结构也将
在成本上行中通过优胜劣汰得以优化。拥有资源优势、成本控制卓越、掌握产品定价
权的行业龙头将在这一过程中强者恒强。

　　３．节能减排改善行业供给结构

　　继关闭落后炼铁炼钢机组、小型独立焦炉、小型电石产能后，范围更广的节能减
排风暴从浙江等发达地区发源，其力度也屡超预期。我们相信随着“十一五”节能减
排政策的逐步实施，风暴将逐步延伸至其它区域。

　　与国家“十一五”严格界定了落后产能的淘汰标准和规模不同的是，浙江并未制
定具体的淘汰进度；环保部门的控制原则为总量削减，在满足基本排放标准的前提下
，每家企业均给予与其原有产能规模相匹配的排放总量指标。工艺水平先进、废水排
放量少、治理能力与循环利用能力强的企业产量将不受影响。

　　由于染料产能主要分布于浙江（行业前三的浙江龙盛、闰土化工、杭州吉华均位
于浙江），节能减排对染料行业影响甚为明显。年初以来染料产量呈下滑趋势，其中
废水排放量较多的分散染料产量下滑约３０％，排放量较少活性染料仍增长较快，产
品结构有所调整。

　　在减排导致行业产量下滑过程中，供给结构也得以优化，小染料厂、废水治理较
差的染料厂被迫限产或停产。作为行业龙头，作为上市公司，浙江龙盛在工艺改进和
废水治理上的资金和技术投入远好于同行，通过控制废水排放量而不影响生产，并可
持续加大废水治理，扩大产量，提高市场份额。作为行业龙头，龙盛对染料价格有控
制权；从目前供需情况看，价格仍有上调可能。

　　２．３景气度延长有助估值提升

　　目前，化工行业整体估值水平仅高于黑色金属，低于造纸等行业，处于全市场估
值的低端。行业景气度延长支持估值进一步提升。对于行业中估值较低、增长明确的
公司，更应加大配置。