10年期国债收益率超3% 货币政策加码“温和去杠杆”

　　银行间市场资金紧张局面仍在持续：3个月Shibor已连涨31个交易日；10年期国债现券160010和160017收益率仍位于3%的关键心理关口之上；而R007和DR007等关键资金成本中枢均较3个月前有明显幅度上升。

　　业内人士表示，这轮银行间市场“钱荒”的直接诱因是大型银行减少资金融出，但其实质是央行通过公开市场操作“缩短放长”的策略实现了变相的“加息”，以达到温和去杠杆的目的。未来，货币政策将更为注重抑制资产泡沫和防范经济金融风险。

　　现状

　　银行间资金面持续偏紧

　　12月2日，央行在公开市场开展1600亿元7天期逆回购、600亿元14天期逆回购、250亿元28天期逆回购。由于当日公开市场有2400亿元逆回购到期，因此当日央行净投放量为50亿元。虽然这是央行在公开市场连续第三天净投放，但银行间市场资金紧张缓解的程度并不太明显。

　　上海银行间同业拆放利率Shibor显示，12月2日，隔夜Shibor报2.3200%，下跌0.50个基点，终止16连涨。7天Shibor报2.5010%，下跌0.10个基点。不过，3个月Shibor报3.0686%，仍上涨1.30个基点，连涨31个交易日，创2010年12月底来最长连涨周期。

　　在国债期货市场，截至12月2日收盘，国债期货十年期主力合约T1703合约涨0.06%，报价98.255元。而5年期主力合约TF1703合约报价99.770元，仍跌0.01%。而在此前的11月29日，国债期货曾出现暴跌，十年期国债期货主力合约T1703大跌0.71%，至98.930，创下今年以来最大单日跌幅。

　　在国债现券市场，12月2日，10年期国债活跃券160010收益率收盘报3.025%，160017收盘报3.015%，两者较前一交易日仍上涨了0.5个基点，处于3%的关键心理关口之上。

　　11月28日至12月2日一周的数据显示，银行间国债收益率全线上涨，各关键期限品种平均上涨16.82个基点。与此同时，不同期限的各政策性金融债收益率也全部上涨，各关键期限品种平均上涨23.38个基点。

　　业内人士认为，此次银行间市场资金面紧张的直接原因是大型银行减少资金融出。九州证券全球首席经济学家邓海清表示，在中国的银行体系中，基础货币和资金流动方向为“央行至大行至中小行”，大行是货币市场的主要资金融出方，同时大行直接受到央行的窗口指导，对于中国银行体系有关键作用。

　　中信建投宏观债券首席分析师黄文涛表示，商业银行和政策银行的资金拆出量最近出现快速降低，8月商业银行和政策性银行的资金拆出约有9.6万亿，9月下降到8.68万亿，10月锐减到5.28万亿，11月只有2.56万亿。他称，银行等存款类金融机构流动性出现了持续性的紧张状态，而处于资金市场下游的非银行金融机构，资金成本上行压力必然会更大。

　　内因

　　央行流动性调节“节奏”生变

　　业内人士表示，此次银行间市场资金面紧张真正的原因，是央行在调控市场流动性的方式和节奏出现了比较明显的变化。

　　今年9月，在时隔7个月之后，央行先后重启了14天期逆回购和28天期逆回购。最近一段时间，央行也增加了更长期限的MLF中期借贷便利投放，比如1年期的MLF投放。招商银行资产管理部刘东亮表示，10月份后人民币贬值速度加快，外汇占款下降压力加大，基础货币缺口扩大，央行选择继续通过公开市场操作投放流动性，且央行通过拉长投放期限，事实上提高了投放资金的加权成本，导致货币市场利率水涨船高，同时，市场机构对央行偏紧的态度感到失望，对宽松政策的预期已从前三季度的相对乐观转为谨慎保守，再叠加月末、MPA考核等因素，导致资金面持续偏紧。

　　九州证券报告称，2016年9月以来，货币市场利率波动性明显增加，资金成本中枢上行，上半年R007银行间市场7天期回购利率均值2.4%，11月28日为2.9%；上半年DR007银行间存款类金融机构以利率债为质押的7天期回购利率均值2.3%，11月28日为2.6%。从同业存款利率和同业存单利率来看更加明显，3个月同业存款利率已经由8月份的2.65%提高到11月28日的3.45%，6个月同业存单利率也由8月份的2.7%上行至11月28日的3.2%。

　　“更直接地讲，央行已经在货币市场进行了加息，这种加息是隐性的加息。未来央行将会通过上调7天逆回购利率对货币市场利率上行进行确认，正如2013年发生的那样，随着货币市场利率一路上行，央行逆回购利率被动跟随上行；但实际上，货币市场利率上行才是央行的真实意图。”邓海清说。

　　展望

　　货币政策体现去杠杆意图

　　不少业内人士表示，展望未来一段时间，货币政策仍会在“稳增长”和“防风险”进行平衡。尤其是意在“金融去杠杆”的操作，仍将是未来货币政策的重点。

　　实际上，偏低的资金成本、宽松的流动性环境客观上会助推金融机构加大高杠杆交易，而这一风险已经被监管层所密切关注。一位银行间市场人士表示，今年以来，部分市场机构通过回购反复借入短期资金投资于期限相对较长的债券，存在较为严重的期限错配。这种高杠杆交易实际上加大了市场的脆弱性，一旦货币环境改变或政策预期发生变化，高杠杆投资债券的行为就将面临很大风险，甚至引发系统性风险。

　　“偏低的负债成本推动银行加大同业负债的发行，并购买同业理财进行套利，同业理财又再次委外投资，再次加大杠杆，来赚取期限利差，资产规模顺势也进一步扩大。但是当稳定、偏低的资金逻辑受到挑战的时候，套利风险就会加大。”黄文涛称。

　　中国人民银行研究局首席经济学家马骏此前表示，央行将进一步研究表外理财业务正式纳入广义信贷范围的时机和具体方案，引导银行加强对表外业务风险的管理。银监会日前也发布了新修订的《商业银行表外业务风险管理指引修订征求意见稿》。分析人士指出，央行和监管层通过公开市场操作“缩短放长”的策略和严控表外扩张的政策组合有效推升了资金成本，实际上正是倒逼市场去杠杆。

　　不过，业内人士也表示，货币政策即使助推金融去杠杆也一定是“温和”的。由于债市已经极其敏感和脆弱，在这种情况下，货币政策不能贸然收紧，而是要通过各种政策去逐渐约束市场主体的行为。

　　刘东亮表示，如果央行继续坚持不降准，而仅通过公开市场操作来进行调节，那么预期资金紧张至少会持续至明年春节前。他同时表示，春节后资金是否会好转也仍是未知数，即使出现好转，也仍将是紧平衡状态。