明年应积极抗通缩而非防通胀

　　2017年物价整体运行的大概率是基本平稳，本轮CPI弱通胀或温和通胀格局不变，通胀中枢将保持在2.0%左右。由于低基数效应，年初通胀还会有小幅反弹，但全年整体通胀压力依然不大。基于世界经济疲弱的外部大环境短期很难有大改变，在我国经济正处于结构调整、转型升级的关键阶段，内外部需求疲弱状况很难有大改观。未来价格走势长期可能还是会走向类通缩，或者说是结构性通缩。无论消费品还是工业品，通胀都不是中国经济的主要威胁。

　　近期国内外一系列数据和政策变化都在强化国人的通胀预期。国内工业品价格逐步摆脱了过去55个月的通缩局面，连续三个月同比上升，11月更超预期上涨3.3%，各类大宗商品价格下半年轮番上涨，令人瞠目结舌。美国当选总统特朗普减税、扩大基建投资等政策主张，叠加美联储年内仅有的一次加息及预估2017年将三次加息，无不都在强化全球通胀压力。

　　那么，明年我国物价走势会如何？通胀再起的压力究竟有多大？笔者认为，我国仍面临经济下行的较大压力，价格走势依旧面临滑向通缩而非通胀的可能。无论消费品还是工业品，通胀都不是中国经济的主要威胁。

　　首要因素是，需求端不支持价格持续大幅走高。一方面，外需疲弱大势难改。全球经济和国际贸易尚未摆脱金融危机的深层影响，复苏乏力。国际货币基金组织IMF预测2017年全球经济增长率为3.4%。另一方面，内需不足仍难改观。因人口结构变动、潜在经济增速下滑，我国宏观经济在6.0%至7%的区间下限运行是大概率。随着20余省市房地产限购限贷等调控政策出台，推动经济增长的旧动力快速衰减，而新动能尚未形成，基建投资仍将成为稳增长的主要支撑。

　　再从货币环境看，稳健中性的基调已预示2017年货币供应和社会融资规模的增速将比2016年略有放缓，很有可能边际从紧。美联储已进入谨慎、渐进加息阶段，欧央行和日央行估计也将继续推行量化宽松货币政策和负利率政策，但政策边际效应递减，各主要经济体货币政策很难形成合力，对价格波动的影响程度自然也随之降低。

　　供给侧过剩格局也对价格上涨构成巨大压力。本轮猪周期已越过高点，猪肉价格上涨空间有限，对CPI的拉动效应将逐渐减弱。粮食市场供大于求格局不会改变，粮价处于近几年低位。过去三年，我国粮食总产量连续保持在1.2万亿斤以上。2015年粮食连续十二年增产，2016年夏粮产量虽略有减少，但仍处于历史第二高位。小麦、早稻及主要秋粮品种都启动了托市收购，粮食库存总量处于高位。而玉米临储政策调整则会进一步确立玉米价格逐步向下的走势。加之国内外粮价倒挂格局短期难以逆转，小麦、大米等主要粮食品种价格高于国际水平，国家公布的2016年水稻和小麦最低收购价格持平或略有下降，仍将对国内粮价形成压制。

　　随着房地产调控叠加监管趋严，房地产市场降温趋势显著，房价后续上涨动力不足。2017年“量跌价稳”可能性更大，“房价—房租—CPI”传导效果有限，住房租金将维持在较为稳定的水平，租金价格变动对CPI的拉动作用将逐步弱化。另外，国际油价受供应持续宽松和OPEC限产影响有限产量从现在水平上削减120万桶/日，相当于全球约1%的产量，估计仍将在每桶40至60美元一带徘徊，难现2016年的大幅反弹场景。

　　在去产能、去杠杆压力大背景下，支撑PPI回升的力度有限。调控收紧，楼市逐步降温，房地产行业面临需求萎缩的问题。因此，未来钢价及黑色金属行业PPI走势与基建投资力度及民间投资回升幅度密切相关。客观而言，基建投资进一步扩张的空间已显著收缩，且有对民间投资一定的挤出效应。未来全球经济仍将总体低迷，而美国经济弱复苏确定性较强，美元指数已突破100大关，在加息预期支撑下，预计美元在2017年仍会保持强势，原油价格和其他大宗商品价格承压，上涨可持续性不强，阶段性回落并继续探底概率较大，输入性通胀或通缩压力都不会太大，对PPI拉动作用将逐步减弱。

　　从历史情况看，PPI难以传导至CPI，多数时候PPI与CPI呈背离之势。历史数据中很难找到PPI领先上涨、CPI滞后几个月再涨的所谓传导效应的佐证。2016年以来，虽然PPI生产资料价格显著上涨，但CPI非食品价格，特别剔除服务后的非食品消费品价格涨幅非常小。从微观数据看，成本价格上涨无法推升终端产品价格。原材料成本上升，之所以没有带动最终商品价格上升，原因在于制造业企业竞争激烈。

　　不过，尽管总体而言2017年通胀压力不大，不构成经济运行的主要矛盾，但后续风险犹存，仍需警惕可能的价格超预期反弹。

　　猪肉价格反弹的可能性始终存在。虽然生猪存栏从低位开始稳步回升，但力度有限。近几年来部分地区加强环保，大量限养、禁养，致使生猪补栏进程较慢。未来随着生猪供给回升进程出现反复，预计猪肉价格还有可能再度返回上升通道。而且，母猪存栏始终未见明显回升，这成了未来猪肉价格走稳的最大隐忧。

　　流动性、投机性和季节性等因素的影响和冲击可能推升蔬菜价格。如果极端天气原因导致产量下降，再加上投机行为介入，不排除部分蔬菜价格再次飙升的可能。蔬菜价格弹性很大，单个品种市场规模有限，很容易被投机资金利用一些供给面的冲击去“围猎”，这也将成为2017年食品价格中的最大不稳定因素。

　　在“供给收缩+需求回暖”的逻辑支持下，国内大宗商品价格反弹超预期，PPI延续回升态势。随着供给侧改革和去产能政策持续落地并见效，上游行业“量缩价涨”，下游市场需求改善。需求好于预期，供应和库存处于低位，强化了大宗商品价格的反弹，带动PPI企稳。此外，随着房地产调控的深入推进，预计2017年基建投资将被迫继续维持较高增速，从需求侧为稳增长托底，“供给+需求”两方面对商品和PPI的利好和支撑逻辑更为清晰。

　　综合上述分析逻辑，笔者认为，2017年物价整体运行的大概率是基本平稳，本轮CPI的弱通胀或温和通胀格局不变，通胀中枢将保持在2.0%左右。尽管年初由于低基数效应通胀还会有小幅反弹，但是2017年全年整体通胀压力依然不大。基于世界经济疲弱的外部大环境短期很难有大改变，在我国经济正处于结构调整、转型升级的关键阶段，内外部需求疲弱状况短期内很难有大改观。未来价格走势长期可能还是会走向类通缩，或者说是结构性通缩。未来宏观调控的重点是积极抗通缩而非防通胀。