货币增长酿通胀跌势不止 美联储何时能加息

 　　交通银行(601328,股吧)（香港分行）环球金融市场部罗家聪撰文指出，这周焦点定离不开Jackson Hole年会，焦点中的焦点定是美联储几时再加息。当局的加息步伐一再拖慢，由去年底预期今年加四次到一年后的今天仍未再加另一次。过去半年以来外围趋稳、美股不断破顶，照理加息早可恢复，但当局仍决而不行，唯一解释是美国通胀持续回落，当局由market dependent重返至data dependent。既然通胀data跌势未止，加息岂非遥遥无期？今文正要看看通胀是否就此一沉不起。这篇文章具有一定的借鉴意义。

　　照理通胀是货币现象。美联储制的是货币基础，至于基础大了会否演变为通胀，则视乎循环贷存的乘数效应。这乘数效应主要由最狭义的货币供应（即货币基础，MB）到最广义的货币供应（有数据的仅M2）间发生，之前曾以历史数据计过两者的时差，约两年三季；今将美国MB与滞后两年三季的M2增长比较，即见关系一绝。如图所见，M2增长看来即将见顶，往后一、两年将稍为回落，但料不会跌太多。这良好关系意味即使通货不通、通胀低企一回事，但乘数效应犹在，理论没有失效。

　　存款势头胜信贷 政策未见效

　　理论的下一步，是广义货币增加之际信贷也增，因前者透过存款谷大，有存款后，正常情况下贷款亦增加（否则存贷息差会对应调节），且应是同步的。实情是否如此？从2002年底起有记录的美国当地信贷季度数据所见，整体上与M2增长同步，不过自2013年起至今则两者稍见背驰。M2势头好过信贷，意味存款势头好过贷款，前者反映政策力度，后者则是客观经济。此象多少反映政策推了，但实效未如理想。

　　通胀任何时空总是货币现象

　　那么贷款弱又是否意味通胀也低？这要视乎通胀源头。如果通胀压力源自实体需求，那贷款弱固然不利通胀；但若存款供应过剩下贷款弱，则钱多下的通胀却可无关实体，纯粹M大了P也大了，直升机撒银纸也办得到的。至于通胀到底是需求还是供应带动，则还是个实证问题。须知整体通胀受油价暴跌而扭曲，故取核心通胀较反映通胀真象。

　　将信贷增长与核心通胀比较可见，时差一年， 因从信贷市场传导至货物市场有时差。在2004/05至2012/13年间，两者走势吻合，意味这八年间通胀由需求主导。不过其余时间包括过去三年，两者关系转为背驰，反映近年通胀源头已改由供应主导。由是推之，货币过剩导致通胀的机制，可以不经（绕过）信贷而直接产生。是否如此？

　　将M2增长与核心通胀同示一图，可见几乎没有时差，而如上所述在2003至2009年通胀由需求主导期间，两者关系不高，反而在近几年供应主导期则关系不错。看来，佛利民的“通胀任何时空总是货币现象”之说至今仍得数据印证，未见失效。

　　既然核心通胀直接挂钩M2增长，但据后者的“领先指标”MB增长却跌，这岂非预示通胀随MB增长而即将见顶回落？对于隔了几重的关系，要小心处理了。

　　海啸非常规货币政策起的几年，对于性质类似的MB和M2关系还可以，但近几年通胀没有非常规过，反而几十年前的石油危机通胀非常规时，MB却正常。是故要检视两者关系，宜取全期数据。观图所见，无论在MB增长还是通胀非常规期，两者关系都会失效。既然当前关系失效，便很难就此推论通胀将持续向下。

　　至于息口政策又应否因而有变？那首先要问，息口高低跟银根松紧有否根本关系。有的，但也视乎是正常还是不正常期。要对应MB按年增长，利率当然也取按年变动。

　　如图所见，两者长线有关，但皆要在正常时期──当利率在石油危机期大幅波动，或近年MB在量宽下大幅波动，关系便失效。留意时差，利率变动领先MB变幅一年。前者预示后者，即使加息，正常化下的MB增长应回到5%水平。

　　这即是说，MB增长不会持续地跌下去，而是稍为回升。这预示M2增长以至核心通胀纵在未来一、两年放缓，亦料在三年后再回升。政策要前瞻的，中期通胀压力指一、两年后的通胀走势，若知三年后会回升，现始加息亦不算迟了。