警惕危机后的监管过度

然当前次贷危机仍愈演愈烈，但各方人士开始把越来越多的注意力投向如何避免类似危机再度上演。市场普遍认为，互联网泡沫破灭后，美联储宽松的货币政策、金融产品的过度衍生化、金融机构的逐利行为以及政府监管的缺位，是导致次贷危机爆发的根源。自上个世纪80年代以来的金融领域放松管制（Deregulation）则在次贷危机的爆发中扮演着至关重要的角色。

在这场危机中，政府备受指责之处包括：第一，政府在金融衍生产品的设计与交易方面几乎不加干涉。政府隐含地假定衍生品交易双方均能准确理解衍生产品的构造与风险，因此双方的交易纯属市场行为，没有干预的必要；第二，由于缺乏一个统一的金融衍生产品清算中心，政府事实上并不清楚市场上各种衍生产品的交易规模与头寸分布，因此一旦危机爆发后，政府在很长时间内甚至不能准确估计危机的严重程度以及波及范围；第三，政府的分业监管体系很难监测管理跨行业金融产品，金融机构往往采用打擦边球的方式来规避政府监管。例如，住房抵押贷款支持证券，从理论上而言既属于美联储的监管范围，也属于证券交易委员会的监管范围，但最终却摇身变为了两不管的灰色产品。

迄今为止，美国政府承诺花在救市方面的财政资金已经高达1.3万亿美元。既然政府用纳税人的钱来援助金融机构，政府注定会加强对金融机构的监管。尤其是考虑到目前美欧政府均采取了利用财政资金补充金融机构资本金的救市方法，这必然会带来金融机构被或多或少国有化的浪潮。在危机爆发之后，凯恩斯主义死灰复燃，用"政府之手"来弥补"市场失灵"的观点重新成为主流。

必须承认的事实是，在最近一二十年来，美国政府在衍生产品以及跨行业产品监管方面的确存在严重缺位。次贷危机提供的一个重要教训就是，在金融创新的过程中，不能显著地放松金融监管。然而，另一种风险也同样不容忽视，即监管不足可能在恐慌情绪下以及多方博弈中被"矫枉过正"，转变为监管过度。

正如我们要对"市场万能"心存警惕一样，我们更应该警惕"政府万能"的思潮。市场失灵固然会周期性发生，但政府失灵的案例更是数不胜数。正如弗里德曼所言，在市场做不好的地方，我们凭什么相信政府能够做得更好？在金融市场出现系统性危机时，我们固然需要政府援助，然而一旦金融市场恢复平静，过多的政府干预则往往会导致金融机构丧失活力，金融市场创新严重迟滞。

在本轮救市过程中，美国政府宣布暂时禁止市场对金融类股票做空。这种加强政府监管的做法被市场认为极为不智。在市场情绪极为低迷的情况下，限制做空只能缓解而非逆转市场的下滑趋势。它不能改变股市的基本面，却严重损害了股市的定价机制。只有看多与看空的投资者都有充分表达自己意见的投资盈利方式，股市才能尽快形成一个稳定的均衡价格。限制做空被认为是对美国自由市场资本主义意识形态的严重挑战，受到来自各方面的指责。

另一种观点认为，在次贷危机的诸多根源中，市场失灵固然扮演着重要角色，但"政府失灵"同样摆脱不了干系。作为具有政府隐含担保的房利美与房地美，购买或担保了40%的美国住房抵押贷款。而正是因为"两房"（房利美、房地美）在最近十余年来大量购买了风险较高的抵押贷款，才使得住房抵押贷款证券化市场发展得如此之快。而作为受到政府严格监管的"两房"，在危机前的财务杠杆达到60多倍，远高于金融机构的30多倍，这说明国有企业对利润的贪婪追逐并不亚于私人企业。 当大多数华尔街机构被国有化之后，谁能保证在政府持股背景下它们不会追逐更高的风险？

在鲍尔森提出的美国金融监管新蓝图中，现有的7家联邦监管机构将精简为3家，美联储的监管职能将得到显著扩充，被授予综合监管金融机构混业经营的至高权力。然而，市场的最大疑问是，作为货币政策制定者的美联储如果被授予全面监管金融机构的权力，这其中是否存在利益冲突？是否会影响货币政策的独立性？最严重的问题在于，谁来监管美联储？

随着次贷危机的深化与扩展，在未来相当长的时间内，加强监管已经成为一种趋势。然而，政府要清醒地意识到自己的局限性，监管主要是一种控制风险的手段，而不应成为直接干预金融机构经营活动的借口。一旦金融市场和实体经济恢复平静，政府应尽快将金融机构重新私有化。政府监管不足的市场固然会爆发金融危机，然而政府监管过度的市场却更像死水一潭，缺乏创新与活力，最终甚至沦为腐败与寻租的温床。

（作者为中国社会科学院世界经济与政治研究所博士）