中国经济躲得过金融危机 免不了经济下滑

观经济、金融系统、政府和家庭的健康的资产负债状况似乎能让中国独立于全球金融动荡之外。中国经济发展也不可能不跟随全球经济的衰退而放缓。

核心观点

宏观经济、金融系统、政府和家庭的健康的资产负债状况似乎能让中国独立于全球金融动荡之外。中国经济发展也不可能不跟随全球经济的衰退而放缓。我们将中国2008年的国内生产总值增长率下调为9.8％，2009年为8.2％，2008年消费者物价指数上涨率为6.5％，2009年为2.5％。

独立于全球金融危机之外

迄今为止，中国在很大程度上幸免于此次全球性的金融危机。有以下几个原因使得全球去杠杆化过程（造成金融风暴的主要推动力）对其的影响相当有限，中国看起来更像是独立于金融风暴之外的安全高地。

首先，中国已成为储蓄的净输出国，这从最近几年稳定的、数量可观的经常账户顺差就可见一斑。因此，作为一个经济整体，其杠杆化效应大大低于世界其他地方，这反映在极低的外债水平上。

第二，持续性经常账户顺差所造成的外汇储备的快速增长使得国内银行系统的流动性仍然泛滥。

第三，归功于对资本账户的控制，中国和世界其他国家之间跨境资本流动的主要形式是中国中央银行对外进行高质量和高流动性的证券投资，这些证券非常适合官方外汇储备以及境内外资的直接投资。

第四，各经济部门（如家庭、企业和政府）之间的金融联系主要是以传统的商业银行为媒介，因此非常简单和清晰，特别是与美国高度证券化的金融市场相比时。

第五，家庭和政府的资产负债状况很健康。家庭和政府的债务水平低到分别只占到国内生产总值的13％和33％。此外，银行资本充足，流动性泛滥，贷/存款比率只有65％，是除日本之外的亚洲地区最低的国家之一。

不能幸免于全球经济的衰退

与其他一些新兴市场经济体一样，全球金融危机的影响和中国经济衰退将主要通过贸易而不是金融资本流动和信贷周期的渠道来传递。

美国和欧盟占到了中国总出口的40％，所以，中国出口对于工业化国家需求疲软会非常敏感，特别是美国和欧盟国家。

中国黯淡的出口前景可能会转化为企业盈利下滑和信心降低，从而抑制对出口导向产业的投资欲望。

通胀风险明显降低

中国的通货膨胀风险很可能会因全球经济的衰退而明显降低。通常情况下，企业的定价能力将受到经济衰退的负面影响。以中国为例，当外部需求减弱时，中国制造商往往会转向国内市场以促进销售。国内市场的供应增加将进一步舒缓通胀压力。

中国过去的经验表明，出口增长的大幅度降低会造成严重的通货滞胀/通货紧缩。

最近几个月内，消费者物价指数的增长速度确实已经发生了大幅度下降，如果2009年的出口前景更加疲软的话，这种趋势可能会延续。

此外，一直高企的生产者物价指数（PPI）也可能已经见顶。最新的9月份PMI（投入价格指数）已急剧下降。国际商品价格已经开始从顶部下滑。中国贸易条件的这种改善将增加已受到疲弱需求牵制的通胀抑制压力。

应对政策：将资产负债状况优势转化为经济复苏的动力

通货膨胀前景的重大改善应该有助于缓解因扩张性宏观经济政策所带来的对通胀的长期忧虑。总体（特别是政府）强健的资产负债状况为推出刺激增长的政策奠定了坚实基础。

三种类型的应对政策都有足够的回旋余地，其中包括货币、财政和结构性政策。

货币政策方面，自2007年以来的紧缩政策措施将开始转变方向。适当的应对政策将帮助中国免受全球去杠杆化过程的影响。如果发生大量的资本外流，中国庞大的官方外汇储备能保护自己的经济免受冲击。具体来说，为实现这一目标，中国可以通过确保外汇市场的充足供应以满足资本外流的要求，稳定人民币汇率和市场预期，同时，注入人民币流动资金以确保国内市场流动性的稳定。

在财政政策方面，收入和支出政策都可以考虑。收入方面的关键措施将可能包括提高缴纳个人所得税的最低门槛以及将增值税的征收从生产环节转化到消费环节。除了收入方面的政策，政府也可以增加其资本支出，尤其是在基础设施项目方面，这样有助于直接刺激国内需求。更重要的是，政府资本支出往往会充当“种子资金”，以促进非政府资金的投资，因而在出口发生下降时，总体固定资产投资往往会起到提振作用。

在结构性政策方面，我们认为影响最深远的政策变化可能会发生在房地产行业。我们预计，可能会有各种应对政策来放松严格的住房抵押贷款要求、降低住房抵押贷款利率、解除针对房地产行业的其它紧缩措施，从而刺激住房需求。我们认为这些措施连同房地产价格的理性回归应该能增强住房购买力、提振信心、并促进房地产销售和投资的复苏。在此背景下，管理当局的另一项重要政策措施可能是，进一步增加财政支出以扩大经济适用房的供应量，力求在支持经济增长和提高中低收入家庭住房购买力的社会目标之间达到平衡。

加强对农民土地权利的保护可能会成为另一个重要的结构性政策变化。我们认为，从短期效果来看，这一政策变化将有助于提高农村家庭消费者的信心；长远看来，将鼓励和提高农业方面的投资和生产力。

预测修正

2009年的国内生产总值增长率预测从9.0％下调到8.2％，消费者物价指数也从4.0％下调到2.5％。我们还将中国2008年的国内生产总值增长率从10％略微下调至9.8％，消费者物价指数从7.0％下调至6.5％，这主要是为了反映最新的发展情况。

风险

在“输入型软着陆”基本假设下的预测所面临的风险是大致平衡的。经济下行的首要风险源自中国国内房地产市场可能发生的崩盘，因为这将导致房地产投资的大规模萎缩。对于宏观经济随之产生的影响将会变得异常严重，以至于强有力的应对政策也无法阻止经济的硬着陆（即国内生产总值增长率低于7％）。 这是因为政府错误地将政策重点放在挤压并不存在的房地产泡沫上而造成的“国产硬着陆”。不过，我们主观认为发生这种风险的概率要低于25％。

给我的基本预测带来惊喜的很可能是超出预期的出口表现。随着全球经济的同步放缓，“低端产品交易”效应会增加，而中国强大的外部竞争力（尤其是在很多市场的低端层次）也许会有助于支撑中国的出口增长。