导读：存货是未来盈利和带来经营性现金流基础 房地产行业信用债发行主体信用资质分析分为企业基本情况与内外部现金流。我们以内外部现金流为核心，结合房地产行业特点，提出房地产行业信用债发行人信用资质分析方法，为房地产行业排雷提供依据。
参考《2016-2022年中国工程造价市场现状调查及十三五发展策略研究报告》
我们以内外部现金流为核心，结合房地产行业特点，提出房地产行业信用债发行人信用资质分析方法，为房地产行业排雷提供依据。
1）信用资质分析基本点
在进行信用资质分析时，我们一般假设企业持续经营，也即我们并非从清算的角度考虑现有的存量资产能否偿付所有的存量负债及利息，而是考虑在日常经营持续的情况下，企业能否通过盈利、融资或在股东、政府的支持下获得各种渠道的现金流，来支撑企业在不影响经营战略实施的情况下，满足财务性支出，即同时兼顾经营与财务的风险与收益。
在此视角下，企业的盈利能力固然是信用基本面的根本，但通常而言，企业的杠杆率会保持在稳定的水平上，以保障经营的稳定。因此，分析企业能否凭借以盈利能力为主体的信用基本面来持续、稳定地获得融资，是企业信用资质分析的另一大重点。
最后，存量的可变现资产也是潜在的现金流来源，发挥安全垫的作用。房地产企业情况较为特殊，其最大的可变现资产就是货币资金及可售存货，而存货也是未来盈利和带来经营性现金流的基础。
2）房地产行业信用分析框架
根据以上信用分析的基本方法，结合我们总结的房地产行业的特点，我们将房地产行业信用债发行主体的信用资质分析分为以下几个模块：
企业基本情况
包括所有制形式、公司治理情况等。其中，公司治理是一个需要主观判断的指标，可以通过考察发行人公开披露的信息，通过分析股权结构清晰度、关联方交易情况、董事会有效性及历史事件等来进行综合判断。
内部现金流
内部现金流分析分为风险性、收益性两个维度。风险性主要衡量企业获得现金流过程中承担的财务和经营风险，主要受规模、资本结构、经营成果或存量资产对债务的覆盖、未来资金需求缺口、收入波动性、管理层稳健程度等因素影响；收益性主要关注企业盈利能力、变现效率、成长能力、存货的变现能力等。在这一部分，我们将根据房地产行业的特点调整相关财务科目，并加入一些非财务指标8。
外部现金流
我们主要从四个方面考察房地产企业外部现金流的可得性，也即外部融资能力。首先是短期刚性债务占总刚性债务的比重，若短期刚性债务占比较大，一方面加大偿债压力，另一方面也表明企业缺乏借入与项目开发周期相匹配的长期借款的能力或议价能力；其次是企业综合利率，综合利率越高，表明企业外部融资能力越弱；第三是财务弹性，主要由未使用银行授信衡量；最后是资本市场的融资能力。
当因自身资质或政策条件而难以获得外部现金流时，内部现金流就显得更为重要了。在这种情况下，我们认为应当重点关注获取内部现金流所承担的风险。
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