参考观研天下发布《2018年中国循环经济市场分析报告-行业运营态势与发展前景预测》
日前，宜宾五粮液股份有限公司(以下简称“五粮液”)发布公告称，企业以非公开发行方式发行8564.13万股人民币普通股，增发价格21.64元/股，募集资金净额18.15亿元，用于信息化建设、营销中心建设、服务型电商平台建设共三个项目。据报道，2015年6月，五粮液集团总经理、股份公司董事长刘中国曾明确表示，五粮液集团将减持公司股权，并采取引入战略投资、员工持股、薪酬体制改革等措施。令人遗憾的是，在停牌3个多月后，五粮液推出的混改方案却只是一份新股增发方案。笔者认为，五粮液大股东之所以会取消当初拟通过大股东减持方式推进的混改方案，一个重要的原因很可能是与股灾之下的股价大跌有关，大股东已无意低价转让股权，进而改变了初衷。
2016年以来，A股市场逐步走出股灾的阴影，大盘蓝筹股纷纷走强，另一方面，白酒行业整体复苏，业绩大幅改善，贵州茅台、五粮液等公司股价纷纷创下历史新高，今年初，五粮液股价曾创下93.18元的峰值（复权价1557.29元）。可令人遗憾的是，五粮液的增发价格依然锁定在两年半前股灾之下市价九折的超低价格，以至于本次五粮液实施定向增发价格折价幅度高达67.38%，让参与定向增发的机构账面浮盈高达206.52%。
二级市场投资者需要以60多元的价格才能买到五粮液的股票，而本次参与五粮液定增的机构却以远低于当前市价的21.64元的价格认购增发的股票，显然这有违证券市场的公平原则，突显了此前增发制度存在的弊端。
在五粮液2015年10月推出的增发方案中，初始增发价格23.34元，而本次增发方案实施时实际增发价格为21.64元，较原增发方案中价格下调了1.7元。增发价格下调，是因五粮液分别于2015年、2016年实施每股现金分红0.8元、0.9元，增发价格相应地由23.34元/股下调至21.64元/股。
上市公司发生现金分红，增发价格也要随之下调，这是新股定价机制中的一大弊端。2015年、2016年五粮液每股收益分别为1.63元和1.79元，虽然2015年、2016年五粮液每股分配了现金红利0.8元、0.9元后，现金分红占净利润的比例约为50%，另外50%的净利润留存于企业，因此在此期间五粮液每股净资产实际上是增加的，由2014年末的10.39元增加至2016年末的12.40元；2017年9月末，其每股净资产甚至已上升至13.34元。
自2015年10月五粮液发布增发方案至2018年4月增发方案实施，历时两年半，期间五粮液发生了两次现金分红，累计每股分红1.7元，每股净资产较2014年底增加了2.95元，增发价格却下调了1.7元。为探讨这种根据现金分红金额调减增发价格的定价机制的合理性，我们不妨把时间拉长，假设增发方案通过后经过10年才正式实施增发方案，10年间每股累计现金分红20元，那么，增发价格将由23.34元调减为3.34元，另一方面，五粮液分配给股东的红利大约为净利润的50%，另外50%的利润则留存于企业，10年间每股净资产相应增加20元，由10.39元增加至30.39元。
多年来，五粮液账面有巨额货币资金，且没有银行贷款等有息负债。发布增发方案前的2015年9月末，五粮液账面货币资金余额高达253.69亿元，2017年9月末其账面货币资金余额进一步增加至370.09亿元。分析显示，五粮液账面巨额货币资金主要以活期存款方式存放于银行，其历年货币资金利息收入的年化收益率均低于一年期银行存款利率。
五粮液本次非公开增发方案中，引入了员工持股计划、经销商持股计划。笔者认为，要引入员工持股计划和经销商持股计划，并非一定要通过增发新股的方式才能实现，也可通过大股东转让部分股权的方式来实现，在这方面，A股市场早有先例：
2006年3月，格力电器在股权分置改革方案中承诺实施股权激励、并引入战略投资者。此后，格力电器于2006年-2008年间分三阶段实施了员工股权激励计划，由格力电器大股东格力集团所持股份中划出2639万股实施股权激励。2007年4月，格力电器引入河北京海担保投资有限公司（以下简称“河北京海”）作为战略投资者，河北京海受让格力集团持有的格力电器8054.1万股，占格力电器总股本的10%，河北京海是由格力电器10家主要销售公司出资成立的。
考虑到五粮液账面巨额货币资金长期闲置，增发新股只会导致其更多资金闲置，摊薄原有股东收益，五粮液在实施混合所有制改革、引入员工持股计划和经销商持股计划时，完全可以借鉴格力电器的成功经验，通过大股东向员工持股计划、经销商持股计划转让股权的方式来实现，而不是通过增发新股方式来实现其股权多元化。
五粮液是一家资金严重过剩的企业、账面巨额资金长期闲置，显然不需要通过股权融资方式筹集资金以支持企业发展；通过增发新股募集资金，只会导致其更多的资金被闲置，导致企业盈利能力下降，摊薄原有股东的收益，损害股东利益。分析认为，为了提高其资金利用效率，五粮液不仅没有必要增发新股，而且，还应利用账面闲置的资金回购其股票，或通过大比例现金分红的方式回报投资者。令人遗憾的是，五粮液却选择以超低价实施本次定向增发，显然损害了广大中小投资者的利益。
资料来源： 互联网，观研ww整理
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