电信业：下游设备商或更具投资价值

　　我们认为，对电信业的评估将发生从想象到现实，从题材到业绩的回归，则当前的资产配置策略应从上游向下游转移，我们看淡上游运营商，而看好下游设备商的发展前景。

　　5月23日三部委的通告，宣告了困扰行业四年之久的重组尘埃落定，拉开了新的运营格局序幕，运营格局将由相对垄断逐步走向相对竞争，未来业务创新模式将有可能取代单纯的价格竞争成为新的竞争形式。在相对确定的未来发展预期下，我们认为，各公司基本面的表现将最终决定其在资本市场上的走向。

　　预计第三季度有望展开TD的二期网络建设，城市规模约30个，09 年将进一步在全国实现大规模铺开。而09年将正式发放三张3G牌照，从而引领电信行业固定资产投资规模出现显著增长，并提升设备商的景气度，因而本土设备商在自主创新政策的扶持下，将充分受益于本次景气度的回升。

　　当前电信行业整体估值水平仍高于市场估值中枢位置，国际金融市场的动荡从外部极大地影响了包括电信行业在内的各类公司的估值水平，而重组更是从内部改变了相关公司的未来经营发展路径，从而构筑新的估值水平。我们认为，在内外因的综合作用下，电信行业中的各公司也将面临着估值水平的重新构筑，电信运营商的估值水平可能逐步下移，而电信设备商的估值水平有望保持稳定甚至得到提升。

　　目前，香港市场电信业估值水平也将重构。香港市场的电信业估值水平与国际上存在一定程度的异同。相同的是设备商的估值水平较市场平均水平有一定的溢价，中兴通讯始终保持着对恒生国企股指数的正溢价率；固话运营商的溢价率始终为负，但一直处于上升状态。不同的是香港运营商尤其是移动业务运营商相对市场水平的溢价幅度过高，中国移动和中国联通的PE溢价率自06年初以来始终保持正值（除个别月份外），但目前正处于缓慢回落的过程。作为同时在香港和A 股交易的中国联通和中兴通讯可以通过比较其在香港的折价率来反映出两地估值水平的差异。自06年8月，二者均出现明显的折价开始，折价率不断扩大，在08 年1月左右达到谷底后逐步回升，中国联通和中兴通讯在08年6月末的折价率分别为-28.98%和-26.48%。相对而言，A股面临的估值压力更大，港股较A股而言的估值水平仍具有优势。

　　运营商之间竞争力度的逐步强化以及设备商景气度的回升将造成电信业上下游产业的发展脉络呈现显著的差异性，而这种差异性将通过业绩和估值两方面得到体现。我们认为，对电信业的评估将发生从想象到现实和从题材到业绩的回归，当前的资产配置策略应从上游向下游转移。

　　我们看淡国内电信运营商的整体未来表现，给予“中性”的投资评级；看好本土设备商即将面临的历史性机遇，给予“买入”的投资评级。

　　具体到上市公司层面，我们对中国移动、中国电信、中国联通和中国网通均给予“中性”的投资评级，对中兴通讯给予“买入”的投资评级。